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Hebdo Crédit du 9 mars 2015

Semaine en trompe-l’œil sur les marchés de crédit… Tandis que les actifs les plus risqués de la classe obligataires continuaient de s’apprécier, haut rendement et Portugal en tête, les actifs core se sont eux plutôt écartés et, représentant la majeure partie des indices, ont entraîné ces derniers à la baisse : L’Iboxx Euro Overall baisse de 0.14%, en ligne avec le Bund qui perd 0.19% ; l’Iboxx Euro corporate dont les spreads ne parviennent plus à compenser grand-chose perd lui aussi 0.11% tandis que l’Iboxx High Yield gagne lui 0.16%, avec un resserrement de quasiment tous les noms y compris les plus risqués.
 

D’un point de vue macro l’évènement de la semaine était encore à Francfort avec le lancement officiel du Quantitative Easing Européen attendu depuis des semaines et qui semble, selon nous, être déjà dans les cours de bon nombre d’actifs… Nous noterons deux points importants suite à la réunion BCE de jeudi.
 

Premièrement, sur la Grèce, la langue de bois de la BCE était parfaite, précisant qu’elle souhaitait reprendre le financement de l’économie grecque, sous réserve que les conditions demandées par l’Europe soient réunies et qu’elle était prête à rétablir les conditions dérogatoires sur le collatéral grec dès qu’elle évaluera une évolution positive de possibilité d’issue favorable du programme d’aide… ni les conditions européennes, ni les conditions dérogatoires, ni le stade d’évolution positive n’étant clairement définis, la portée d’une telle précision sur l’aide à la Grèce reste limitée… Nous retiendrons seulement que le programme ELA sera augmenté de 500M€ pour permettre aux banques grecques une poursuite du financement pendant la période des négociations, qui devrait durer encore plusieurs mois…
 

Deuxièmement sur le lancement du QE lui-même, aucun changement dans le procédé avec un début le 9 mars et des achats de dettes souveraines auxquels s’ajouteront, dans la mesure du possible, quelques titrisations et/ou obligations sécurisées. Aucun changement non plus dans l’effet d’annonce avec une nouvelle étape franchie par Monsieur Draghi ; depuis plusieurs semaines l’objectif était de convaincre que le QE européen serait d’une ampleur telle, qu’il pourrait modifier les paramètres économiques fondamentaux de la Zone Euro. On imagine bien que la BCE, souhaitait et souhaite encore initier le mouvement, en profitant du caractère parfois autoréalisateur de son discours… Le QE étant désormais officiellement lancé, il fallait donc, et sans traîner vu les anticipations économiques pour le moins faiblardes, passer directement à l’étape II des annonces : oui le QE, à l’orée de son premier jour voit déjà ses premiers effets… et l’inflation, bien que significativement négative actuellement, devrait être nulle sur l’année et grimper à 1.5% dès 2016 !
 

Mais pour expliciter le propos, autant citer directement Monsieur Draghi : «Nos décisions de politique monétaire ont stoppé un déclin des attentes d’inflation, qui avait débuté en juin 2014 » «Nous voyons que nos objectifs commencent à être atteints», a-t-il déclaré.
 

Il s’agit donc bien d’annoncer, avant même le départ de la course lancé, qu’on est en train de la gagner… Procédé utilisé depuis des décennies par les joueurs de poker ou par certaines banques d’investissement qui à coup d’analyses réputées les plus légitimes parviennent à créer, ex nihilo, des mouvements de marché… La BCE pourra-t-elle créer par ses anticipations un retournement de tendance aussi fort ? La question reste entière, et pour le moment, hormis une bulle spéculative sur les obligations souveraines dont les taux deviennent déconnectés de leur risque et de leur réalité économique, l’inflation reste clairement collée à zéro…
 

Au sujet des taux souverains justement nous signalerons une phrase largement écrite dans les publications financières : « La BCE souhaite acheter des obligations, mais qui les vendra ? » avec comme sous entendu évident que la rareté des émissions obligataires par rapport à l’épargne (notamment chez les assureurs) et au QE provoquera une bulle encore plus importante sur le marché… Rappelons ici que si l’effet d’annonce a permis à la BCE d’éviter les crises financières latentes, elle a aussi permis à de nombreux acteurs de se positionner ; depuis presque un an maintenant, des positions se sont construites progressivement sur les obligations souveraines européennes, au sein de fonds flexibles, de fonds « global macro » , de fonds de « suivi de tendance », la plupart de ces acteurs le faisant avec des leviers significatifs et de manière opportuniste. Dès que la tendance s’inversera, ces acteurs sortiront massivement et si le mouvement haussier a été progressif, au gré des annonces BCE et du renforcement des prévisions de QE, le débouclement sera beaucoup plus violent. Certes les assureurs représentent la base de l’investissement obligataire, mais à 0.65% sur le taux 10 ans français, et à 1.7% sur le taux portugais, on sort de la réalité économique de cette catégorie d’investisseurs et ce ne sont plus eux, acheteurs de rendement avant tout, qui créent les flux massifs acheteurs…
 

Attention donc, les vendeurs potentiels existent, ils détiennent probablement des positions importantes à effet de levier, et compenseront largement l’effet QE sur les prix des obligations souveraines lors du débouclement de leurs positions, voire plus…

 


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