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Hebdo Crédit du 8 septembre 2014

Une première semaine de rentrée en demi-teinte sur les marchés de crédit avec un constat paradoxal : les liquidités dont est inondé le marché n’apportent plus de liquidité supplémentaire pour les investisseurs, bien au contraire.

Depuis 2 ans, les liquidités apportées sur le marché par la BCE se sont majoritairement dirigées vers les obligations, d’abord souveraines puis corporates, avec pour conséquence évidente de renchérir leurs prix à l’extrême. Les titres souverains « core » offrent un rendement négatif sur les maturités courtes, les obligations corporates BBB (soit une qualité de crédit intermédiaire) offrent actuellement un rendement plus de deux fois inférieur à la moyenne du taux d’état allemand ces dix dernières années (1.06% sur le 5 ans contre 2.35%).

La majorité des investisseurs obligataires est donc d’accord pour dire que le marché, en moyenne, n’offre plus suffisamment de rémunération, mais aucun ne subit pour le moment de décollecte ou ne veut réallouer de manière massive sur d’autres classes d’actifs plus risquées. Les actifs obligataires sont donc chers mais les forces en présence se conjuguent pour les maintenir à des prix élevés  : les investisseurs ont le temps de les vendre et ne souhaitent pas les « brader » (les opportunités majeures sont rares et il s’agit plus souvent de réaliser des arbitrages que de vendre en sec…) et les acheteurs sont en position de faiblesse, vu les liquidités qui devraient encore affluer ces prochains mois sur l’obligataire (notamment avec le TLTRO).

Les variables d’ajustement deviennent donc d’abord le temps et le volume : les délais de transactions s’allongent et les volumes diminuent, beaucoup de gérants renonçant à certains arbitrages trop peu différenciants ou campant sur leur prix par conviction, au risque de reporter leur acquisition (ou leur vente pour la contrepartie) de plusieurs jours. Quant aux market-makers, dont l’utilité est justement de fluidifier le marché, il leur devient difficile de compenser le phénomène :  l’augmentation du coût des fonds propres due à la réglementation conjuguée à la chute des rendements et à la distorsion du marché côté « achat » les poussent plus à élargir leurs fourchettes, et donc à gripper encore un peu plus le marché, qu’à les resserrer pour satisfaire leurs « clients-contreparties »… avant de considérer le métier comme trop peu rentable et réduire les équipes de market-making au strict minimum… et voir la liquidité s’amoindrir encore.

Le parallèle le plus évident ces dernières années peut se faire avec l’immobilier, notamment parisien, dont les transactions se sont fortement raréfiées et leurs délais allongés, avant de voir, plusieurs mois après, une baisse significative de quelques points…  Un phénomène possible donc sur le crédit mais dont il ne faut guère attendre qu’il soit rapide…

Demi-teinte donc cette semaine avec peu de flux, notamment sur les quelques nouvelles émissions, dont le mois de septembre est traditionnellement bien fourni. Les cocos de Santander et Unicredit ont eu du mal à séduire, avec des books légèrement sursouscrits et des écartements de spreads post-émission ; vu les nombreuses cocos encore à émettre ce trimestre il convient en effet de ne pas se précipiter sur les premières… Heureusement Monsieur Draghi était là jeudi pour baisser à nouveau ses taux et offrir au marché obligataire un regain d’énergie et de performance, dont, finalement, on n’a aujourd’hui plus que faire…

Nous noterons enfin les nouvelles du côté des LBO qui souhaiteraient profiter du climat boursier positif pour introduire quelques entreprises et réaliser leur profit ou finaliser des opérations en attente depuis plusieurs années : d’ici quelques mois, on pourrait donc voir s’introduire Elis, Europcar, Labco et Spie, ce qui peut représenter des opportunités ou des risques sur les obligations en cas de « make-whole call » ou de remboursement anticipé, qui peuvent signifier des différences de prix et donc de performances majeures ; il convient donc actuellement de déterminer des scenarios très précis sur ces dossiers.

 


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