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Hebdo Crédit du 8 juin 2015

Encore une fois, la phrase clé de notre hebdo sera la même : soyons patients !

 

Si certains ont pu être tentés de profiter du premier écartement début mai, gagnant quelques points de base et affirmant que l’on pouvait continuer sa route tranquillement après un petit nid de poule, ils s’en mordent aujourd’hui les doigts… (page 2 : tableau récapitulatif des taux souverains depuis 2014)

 

En plus de l’amplitude de la baisse de cette semaine (4% pour le future Bund), c’est également l’amplitude des mouvements qui impressionne avec des écarts jusqu’à 2% sur la journée … Avec un taux de rendement annuel qui reste malgré tout sur 10 ans à 0.85%, un mauvais pari peut coûter cher en année de portage !

Et malheureusement pour les portefeuilles et les nerfs des gérants, cette semaine nous a montré que la volatilité devrait durer encore plusieurs semaines, portée par plusieurs facteurs :

1– La BCE ne souhaite pas aider les financiers à assurer leurs performances drastiques du début d’année

2– L’incertitude sur les taux commence à se propager aux spreads

3– La Grèce repousse encore et toujours l’issue

4- Les avis restent partagés

 

1- Concernant la BCE, comme nous en parlions il y a quelques semaines son sujet n’est pas le marché financier et l’on doit en être rassuré. Certes on s’était habitué depuis 2008 à voir les banquiers centraux éteindre les incendies après une crise financière exceptionnelle mais Mario Draghi a cette fois affirmé clairement que cette période de convalescence relative (n’oublions pas que l‘aide des banques centrales a largement profité aux financiers, notamment obligataires depuis 5 ans) est désormais révolue : « "Nous devrions nous habituer à des périodes de volatilité accrue", a-t-il déclaré mercredi, donnant une nouvelle gifle aux taux souverains européens qui n’en avaient pas besoin d’autant pour s’écarter.

2- Lors du premier écartement des taux souverains début mai, on avait clairement pu observer une décorrélation relative avec les taux des entreprises quelles qu’elles soient : corporates investment grade, financières, haut rendement. Ceci peut inciter à penser que le mouvement venait de fonds spéculatifs souhaitant « shorter » spécifiquement les souverains européens (et la déclaration de Bill Gross allait clairement dans ce sens), ce type d’opération et pour ce genre de volume ne pouvant se faire que sur des obligations extrêmement liquides ou des futures et donc sur les états. Cette fois, après un mois très difficile pour les gérants obligataires, comme en témoignent bon nombre de fonds ayant perdu la majorité de leur performance de début d’année en 3-4 semaines, on observe un phénomène sensiblement différent. Certes le point de départ reste les taux souverains mais le phénomène se propage cette fois au reste du marché obligataire, ce qui peut s’expliquer par plusieurs raisons :

 - Effet retard sur les corporates dû à la rapidité de l’écartement début mai, les gérants commençant à arbitrer depuis seulement quelques jours

 - Début mai, beaucoup pensaient que la correction serait très vite passée et ne souhaitaient pas se désengager

 - Cession des actifs les plus risqués avant l’été, traditionnellement volatile et risqué

 - Le manque de liquidité accentue les chutes de prix dans un marché à sens unique, surtout sur les obligations risquées

 

3- Tandis que l’échéance de la fin juin s’approche inexorablement, les négociations semblent toujours et encore piétiner… Autant il y a quelques semaines, après l’éviction relative de Monsieur Varoufakis, les esprits restaient sereins et continuaient de croire que la Grèce était facilement  ex filtrable de la Zone Euro, autant aujourd’hui, beaucoup commencent à calculer l’impact d’une sortie, non à long terme sur la Zone Euro, mais à très court terme sur leur portefeuille ! Et les réserves de performance du début d’année s’étant souvent bien amenuisées, un écartement supplémentaire du Portugal, de l’Espagne ou de l’Italie (voire de la France…) qui se produirait inévitablement en cas d’échec des négociations, pourrait être synonyme de performances négatives pour 2015… Si nous restons convaincus depuis février qu’un accord ne sera trouvé qu’en dernière minute, comme c’est toujours le cas dans les dissensions politiques (cf. budget aux USA, crise Ukrainienne, crise Belge en 2011), il faudra avoir les nerfs solides pour supporter d’attendre, et ce peut être même après les échéances la fin juin ! ou avoir un portefeuille suffisamment peu risqué pour attendre sereinement … Nous restons adeptes de cette dernière solution, non uniquement pour éviter de rater nos chères vacances estivales, mais surtout car avec encore quelques soubresauts, nous pourrions entrer dans une période d’opportunités significatives sur les obligations.

 

4- Et c’est d’ailleurs cet avis sur les opportunités qui crée actuellement une volatilité presque sans précédent sur le marché obligataire européen contemporain, qui a fait cette semaine plus varier les prix sur des périodes de 10 minutes que ce qu’on pouvait auparavant observer sur plusieurs mois… Que les avis soient partagés, c’est la tradition de la finance, sans quoi le marché n’existerait pas mais il ne l’était pas tant que ça depuis 2012 et on voyait bien la tendance uniforme des taux européens, souverains financiers ou corporates, se resserrer inlassablement. Aujourd’hui, des énormes masses d’argent (plus énormes que jamais, politiques de banques centrales aidant…) se positionnent de manière opposée à quelques temps d’intervalle provoquant des mouvements de marché considérables. Nous prendrons ici seulement deux exemples emblématiques que sont Bill Gross, ancien gérant de Pimco, initiateur du mouvement de début mai et influent s’il en est, qui affirme que les taux allemands sont encore 100bps trop serrés, tandis que Blackrock, gérant mastodonte de 4200 milliards d’euros (soit 4 fois le PIB annuel de la France !) affirme au contraire que le taux allemand à 1% est une opportunité d’acquisition unique, tant la force de la BCE dans les mois à venir sera puissante.

 

En conclusion, il est logique qu’avec les forces en présence, les phénomènes d’ajustement soient violents et nous reprendrons la référence de la balance Roberval que nous avions déjà utilisée : que deux poids fassent un gramme ou une tonne on atteindra l’équilibre, mais le temps et l’amplitude pour y arriver seront différents ! A plus long terme donc, une fois que ces ajustements seront terminés il faut tout de même noter que vu les achats de la BCE, l’Europe le déficit en titre d’Etats européens atteindra 230 milliards au deuxième semestre, ce qui devrait provoquer un ré-écrasement de la courbe au moins sur les maturités intermédiaires 4-7 ans, les plus concernées par le « corner ».

 


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