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Hebdo Crédit du 7 avril 2014

Comme attendu, la BCE a cette semaine fait légèrement évolué son discours vers la possibilité d’un « assouplissement quantitatif », sans pour autant passer à un acte quelconque. C’est tout l’avantage des personnes qu’on écoute, qui peuvent avoir un impact sur la réalité en prévenant simplement qu’elles pourraient agir sur ladite réalité ; quelques gérants réputés en tirent souvent profit, Monsieur Draghi lui, offre ses services aux Etats européens pour continuer de réduire leur taux d’emprunt, simplement par quelques discours.

L’ensemble des pays européens, pour la plupart en situation de surendettement, en profitent bien puisque leurs taux à 10 ans sont aujourd’hui quasiment tous passés sous la barre des 4% : l’Allemagne emprunte à 1.5%, le Portugal emprunte à 3.8%, l’Espagne et l’Italie 3.1% soit la moyenne du taux allemand sur les dix dernières années.

Même la Grèce, suite au déblocage de la dernière tranche d’aide par les ministres de la Zone Euro, devrait pouvoir profiter d’un taux 5 ans autour de 6% pour réaliser une première émission obligataire depuis sa restructuration (pour ne pas dire défaut) en 2011 et après avoir atteint des taux de 30% en février 2012. La situation a donc dû évoluer dans le bon sens, dirait un observateur : l’endettement est passé de 130% en 2009 à 176% en 2014, le chômage culmine à 27.5%, seule la tendance de fond semble commencer à prendre un début de chemin d’amélioration… Un des principaux changements est donc l’appétit des investisseurs qui, cherchant coûte que coûte du rendement, sont actuellement prêts à des paris de plus en plus risqués : la Grèce à 6% en est un, les nouvelles émissions obligataires de PME-ETI entre 4 et 6% (auxquelles les banques prêtaient auparavant à des taux comparables mais en échange de garanties beaucoup plus importantes que celles d’une simple obligation) en sont un autre, le « haut rendement » à tout crin, sur des échéances de plus en plus longues, lorsque le crossover a bientôt rejoint les niveaux les plus serrés de 2007 en est un troisième…

Haut rendement justement avec cette semaine plusieurs dossiers :

  • L’Espagnol FCC : après avoir validé une restructuration de loans pour un montant d’environ 4.5Mds d’euros, reste à demander l’approbation des porteurs de la convertible 10/2014 pour un montant de 450M€. Autant dire que vu les montants, cette demande se fera juste « pour la forme » et, que ce soit par AG ou par le biais de la justice, la convertible FCC sera bien prolongée de 5 ou 6 ans. Sans exactement connaître les termes de l’opération et parce que ce type d’opération forcée est évidemment très mal considérée, l’obligation 2014 est passée en quelques heures de 100% du nominal à 95 pour traiter actuellement autour de 97.5% soit un rendement d’environ 7.15% sur 5-6 ans. Au vu de l’endettement de la société et de son attitude vis-à-vis des porteurs obligataires, ce taux nous semble une fois de plus trop bas. (AG des porteurs de la convertible le 5 mai)
  • L’Allemand Air Berlin : malgré ses dénégations le transporteur aérien semble bien en panne de trésorerie… Deux solutions se présentent alors : soit son riche actionnaire Etihad (détenant actuellement 29.9%) vole à son secours et augmente sa participation, soit une nouvelle compagnie aérienne européenne connaîtra le défaut…
  • Le Français Numéricable : après trois semaines d’allers-venues, c’est finalement le petit Numéricable qui vient de remporter SFR, au grand dam de l’Intelligencia politique. Avec une augmentation de capital de 4.7Mds et un endettement complémentaire de 8.8Mds€, le nouveau groupe devrait offrir de meilleurs ratios que Numéricable seul, avec notamment un ratio dette/ebitda de 3.5x (contre 4x pour Numéricable actuellement)
  • Enfin Lafarge : grâce à la fusion avec le Suisse Holcim, le leader français devrait sortir de la catégorie « haut rendement » et retrouver un rating BBB-/BBB. Nous suivrons les obligations Lafarge assorties de « step-down » sur le coupon qui devraient ne pas profiter autant de l’opération que les autres…

 


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