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Hebdo Crédit du 5 mai 2014

Tandis que les courtes et ensoleillées semaines de mai commencent et laissent entrevoir la fin du premier semestre, les marchés obligataires continuent leur ascension à un rythme soutenu : +0.30% pour l’indixe Iboxx € Overall cette semaine, soit une croissance annualisée de plus de 17%... Si le scenario japonais est envisageable en Europe, malgré tous les efforts de nos chers hommes politiques qui s’échinent à inverser sans grand succès les diverses courbes économiques, il est peu probable que le phénomène se produise aussi rapidement, et on peut décemment envisager une pause, sinon un retournement, dans le resserrement des taux et des spreads.

Selon le fameux adage, le mois de mai sonnant souvent le début des remous, il conviendra donc de rester prudent et de surveiller tous les facteurs propices, non pas à un appauvrissement régulier de nos contrées et à la dégradation de leurs économies, phénomène plutôt évident et qui ne ferait que continuer de compresser taux et spreads, du moins à court terme, mais à un choc violent : reprise économique forte ( !), ou plus sérieusement crise en Ukraine, stress tests bancaires de la BCE, crise politique ou sociale majeure en Europe.  Ce ne sont donc plus les indicateurs économiques habituels qui pourront inverser la tendance de fond sur les taux, mais plutôt les facteurs exogènes au microcosme financier.

Sur le crédit nous noterons lundi l’annonce du plan de refinancement d’Air Berlin aidé par son actionnaire de référence Etihad, pour qui l’enjeu stratégique est beaucoup plus important que les quelques millions d’effort financier à consentir :

- Pour Etihad : prolongement du prêt d’actionnaire de 255M$ de 5 ans, nouvelle obligation perpétuelle convertible subordonnée de 300M€ souscrite en totalité par le groupe

- Pour les investisseurs : offre d’échange des obligations 2014-15 contre une nouvelle 2019 (entre 6 et 6.75%), émission d’une obligation de 150M€

A court terme, ce plan permet de supprimer le risque de défaut qui pesait sur la compagnie ; à long terme, la stratégie reste à définir et la qualité médiocre de l’entreprise perdure. Seul un investissement sur les souches courtes sans aller à l’échange pourrait avoir un sens (attention cependant à ce que la justice ne puisse pas autoriser un émetteur à profiter d’une majorité pour échanger l’encours global).

Mardi, Nokia annonçait des résultats globalement positifs, avec une amélioration de la marge et des objectifs de réduction de la dette qui semblent sur les rails (call des obligations 2018-20 et potentielles offres de rachat sur les 2019-39). Un retour en catégorie « investment grade » devient envisageable pour l’équipementier télécoms, bien que ce ne soit probablement pas à très court terme.

Enfin vendredi, attention à Bombardier, qui publiait des résultats à peu près en ligne avec les attentes mais avec une consommation de trésorerie qui pourrait devenir inquiétante si elle perdurait : 900M$ de free cash flows négatifs au premier trimestre (contre 600M$ environ l’an dernier). La trésorerie du groupe s’établit donc à 2.5Md$ contre 3.4Mds$ en décembre, le groupe devant donc retourner la situation rapidement pour ne pas voir son fin matelas s’éroder trop vite. Si Bombardier rappelle cependant que les livraisons ont généralement lieu en fin d’année (ce qui explique une importante consommation de cash en début d’année), nous suivrons de très près la trésorerie sur les prochains trimestres.

Côté corporate, outre le très politique dossier Alstom, qui malgré l’accord des deux parties, pourrait encore prendre quelques mois, nous noterons le rapprochement de Médi-Partenaires avec Médipôle Sud Santé pour former le numéro 2 de l’hospitalisation privée en France ; une obligation de 110M€ a été émise pour l’occasion. Malgré son profil LBO, l’entreprise est convaincante, tant par son positionnement urbain et « haut de gamme » que par sa gestion sans surprise et un secteur bénéficiant de barrières à l’entrée fortes (réglementation) et de cash-flows sûrs (Sécurité Sociale en France).


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