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Hebdo Crédit du 4 mai 2015

Si cette courte semaine n’a pas été porteuse de performances réjouissantes pour la majorité des portefeuilles obligataires, elle a apporté son lot d’enseignements pour la fin du semestre :
 

1-      La Grèce a commencé à plier

Comme bon nombre de politiques, Monsieur Tsipras a entamé son mandat en satisfaisant la masse de ses électeurs, quitte à prendre un peu de retard sur son programme et ses résolutions. En nommant un ministre de l’économie capable de faire le show en tenant tête à l’Europe, le Premier Ministre Grec a montré que oui, son ambition de renégocier les conditions de la Troïka était réelle et que sa volonté n’était pas feinte… Cette première étape validée, et la population grecque s’inquiétant de plus en plus de voir son pays sortir de la Zone Euro, comme en témoignent quelques sondages, Tsipras passe maintenant à l’étape 2 : transiger en donnant quelques coups de canifs à ses premières déclarations… Ce ne sera pas le premier et on peut comprendre qu’ après une contraction de 25% du PIB en 4 ans, proches des -30% de la grande dépression américaine, le chef du gouvernement souhaite surtout éviter le chaos économique conséquent à un défaut unilatéral et à une sortie désordonnée de la seconde zone économique mondiale… Varoufakis reprendra son rôle d’économiste agitateur, et les négociations devraient désormais s’accélérer entre des hommes politiques plus traditionnels et largement habitués aux compromis et circonvolutions.

Conséquence immédiates  sur le marché des obligations grecques : un rallye de plusieurs points qui devrait continuer dans les jours à venir, vu qu’il reste une décote très importante, notamment sur les bancaires.
 

2-      Le Bund 10 ans à zéro n’est donc pas un investissement sensé pour grand monde…

Comme a chaque fois lors des mouvements financiers violents, les anticipations allaient bon train lorsque le Bund 10 ans atteignait son plus bas à 0.05% il y a quelques jours et que le 5 and traitait en négatif… Bon nombre d’analystes, peut-être les mêmes que ceux qui voyaient le pétrole à 25 en début d’année (ou à 200 en 2007…), affirmaient sans détour que ce niveau était encore trop élevé et qu’un taux négatif devenait quasiment « la norme » en ces temps troublés… Et pourtant… On s’est rendu compte cette semaine que non, le bund 10 ans à zéro n’intéresse vraiment aucun investisseur ! Il n’a tenu sur ce plancher que quelques jours pour s’écarter en 10 jours de ce qu’il avait gagné en presque 3 mois… Même la BCE avec ses 3 milliards journaliers ne suffisent pas à endiguer quoique ce soit, c’est dire la puissance des forces en présence et les risques à détenir un tel actif : 2% de moins values sur la semaine, soit quasiment 25 ans de portage ! (en théorie bien sûr) Car si à l'échelle de la macro économie et des décennies à venir que Monsieur Draghi tente de sauver, 0.4% de rendement en plus ou en moins ne représentent qu'à peine l'épaisseur du trait, pour un investisseur dont l'horizon est limité (ne serait-ce que par l’échelle de temps de sa propre existence, souvent différente de celle des Etats, ou plus prosaïquement par l'horizon du rapport de gestion qu'il doit à ses clients...) ces quelques points de base peuvent faire la différence entre une année correcte ou une année médiocre... l'exceptionnel pour l'obligataire étant probablement derrière nous...

Ainsi, après s’être creusé la tête quelques semaines pour comprendre qui pouvait bien acheter ces obligations au taux si dérisoire, on est un peu rassuré par cette correction soudaine qui montre bien le peu de contreparties quand quelques-uns souhaitent céder leurs positions… Grâce à cette correction violente mais finalement peu significative à l’échelle du resserrement des derniers mois que 1/la spéculation est une composante forte des flux actuels sur les actifs souverains, 2/ si un resserrement est encore possible, il devient très risqué de le tenter 3/ le Bund joue encore le rôle de valeur refuge en cas de crise et on peut imaginer que les craintes se dissipant sur la Grèce, il a perdu une partie de sa prime « refuge » durant ces quelques jours.
 

3-      La convergence des périphériques n’est plus une stratégie si évidente

Depuis de nombreux mois, la corrélation Bund+France/Périphériques était significativement négative et la stratégie de convergence des périphériques, portée par la mutualisation du risque européen se révélait gagnante de manière quasi continue, avec un pic en 2014 et début 2015. Si depuis quelques semaines, nous avions déjà observé dans certains hebdos que cette corrélation n’était plus si évidente, cette semaine fait figure soit d’exception soit de signe avant-coureur mais il conviendra d’en tenir compte pour éviter de conserver trop longtemps des positions qui pourraient devenir risquées pour peu de gain. En effet, c’est un écartement généralisé auquel nous avons assisté, et de manière assez désordonnée, plus tiré par les flux (notamment le primaire cette semaine) que par une hiérarchie interpays, comme si le taux européen semblait avoir, à quelques bps près, atteint son point d’équilibre, ce que nous estimions être le cas début avril (cf. allocation T2 2015).
 

4-      L’alternative du crédit risqué convainc un peu plus les investisseurs

Mouvement que nous avions très peu observé depuis plusieurs mois, le crédit risqué n’a peu ou pas été affecté par le mini sell-off sur les obligations souveraines périphériques, et ce que nous défendions depuis plusieurs semaines semble susceptible de se matérialiser pour les semaines à venir. L’indice Iboxx High Yield est ainsi le seul à terminer la semaine positif avec une performance de +0.15%, modérée certes mais représentant un resserrement des spreads significatif quand le taux sans risque s’écarte de 20 à 25bps sur la même période. Et pourtant après de nombreux mois de sous performance (notamment au S2 2014 et au T1 2015) , les spreads et taux du haut rendement restent selon nous attractifs, notamment sur le 3-6 ans. C’est moins le cas des subordonnées bancaires que nous trouvons pour le moment trop chères, qui plus est pour des sensibilités très importantes, souvent supérieures à 8.

 

En, conclusion, rappelons que si le mouvement de cette semaine a chahuté les portefeuilles, ceci devrait s’accentuer dans les mois à venir : tandis que de plus en plus d’acteurs de type « hedge funds »  commencent à shorter les taux européens après avoir massivement jouer le QE les mois passés (la position neutre n’étant  clairement pas leur signe distinctif…), Monsieur Draghi, seulement au deuxième mois de son QE, a encore les poches bien pleines… Madame Yellen commence à les fermer et la Chine se demande qui imiter… Dans ce contexte incertain d’un point de vue macro et politique, privilégions donc une duration relativement courte, des signatures à forte composante crédit (le rendement faisant notamment office de coussin de sécurité) et les plus décorrélées possibles des indices et de la macro-économie et une grande diversité  de stratégies.


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