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Hebdo Crédit du 31 août 2015

Semaine de sortie des classes d'actifs risquées...

Difficile de résumer une semaine pendant laquelle chaque journée a pu représenter des performances de plusieurs années à la hausse comme à la baisse ! Le pétrole en tête avec -5.5% lundi puis +18% entre mardi et vendredi !Aucune tendance donc mais seulement de la volatilité qui a mis à rude épreuve les nerfs de tous, y compris probablement des quelques-uns qui terminaient leurs vacances…

Fébrilité qui s’est d’ailleurs traduite par les sorties massives des fonds sur la semaine écoulée :

-29.5 milliards de dollars sur les actions (alors non, contrairement à ce qu’on pouvait encore entendre dans moultes présentations en début d’année, la « grande rotation » des actifs, tant attendue des gérants actions, ne sera pas pour 2015… )

-11.7 milliards sur l’obligataire

+22 milliards sur le monétaire, alors même que les taux sont si bas qu’un compte bancaire non rémunéré rapporterait parfois plus que certains fonds !

Sur l’année, les actions ont pour le moment collecté 448 millions de dollars tandis que les obligations ont collecté 97 milliards, portées par le QE puis les craintes croissantes sur la Grèce puis la Chine.

Ainsi alors que la rentrée et les choix d’allocations pour le T4 approchent à grand pas, la volatilité reste si forte, y compris à l’heure où nous écrivons ces quelques lignes (le pétrole venant par exemple de passer de 42 à 45$ en tout juste 1 heure…), qu’il est bien difficile de figer des convictions fortes. D’un côté on a senti cette semaine que beaucoup de gérants obligataires souhaitaient récupérer la performance perdue au cours de l’été, achetant massivement haut-rendement, subordonnées bancaires et périphériques, d’un autre côté on imagine bien que la moindre nouvelle secousse en Chine avec la bourse (malgré les quelques arrestations et emprisonnements fantoches de ces derniers jours…), aux USA avec la FED ou en Europe avec la politique viendra donner un coup définitif à bon nombre de fonds, actuellement sur la corde raide du 0%...

Si les adages boursiers peuvent parfois prêter à sourire, nous suggérerons tout de même le fameux « don’t buy the dip » et resterons prudents quant à nos achats pré-rentrée car beaucoup d’opportunités d’écartement subsistent , notamment dès le mois de septembre, avec un marché primaire probablement abondant et des primes significatives

Nous noterons cependant un point positif cette semaine, d’autant plus positif qu’il ne vient pas des marchés, habitués à de trop fréquentes virevoltes et pirouettes de bonnes et mauvaises nouvelles, mais des entreprises : c’est avec satisfaction que nous avons observé de nombreuses publications de qualité, notamment dans des entreprises haut-rendement aux obligations récemment décotées, qui pourront donc représenter des opportunités d’entrée à moyen long terme intéressantes. Nous signalerons dans ce sens : Findus, WPP, Hapag Lloyd, Pernod, Bouygues, Maisons du Monde, Unilabs, Loxam, Gemalto (malgré la réaction boursière sur l’action…), Edreams, SGD, Play, autant d’acteurs aux situations et secteurs variés dont les résultats et cash-flows ont traduit une conjoncture plutôt favorable… A suivre…

Du côté des financières nous noterons cette semaine l’évolution réglementaire italienne donnant la possibilité d’impacter les obligations seniors en cas de résolution bancaire, selon le modèle déjà mis en place en Allemagne. Assez vite, ceci devrait se traduire par une compression des spreads entre les obligations seniors et Tier 2, notamment sur les banques les plus fragiles.

Enfin à l’occasion de cette rentrée plutôt incertaine, et après ces quelques mois ou les contraintes de mark-to-market journalier, de gestion de la volatilité et de préservation du capital au gré des secousses ont pris le dessus sur la réflexion long terme, il est temps d’en tirer quelques informations, certes évidentes mais à prendre en compte au quotidien, pour les mois voire les années à venir :

1- La liquidité offerte par les banques d’investissement a bel et bien disparu et tant qu’un nouveau type d’acteurs ne les remplacera pas pour prendre des positions contre le marché, elle ne reviendra pas. Ceci impliquera à long terme des phénomènes encore peu pris en compte, qui peuvent d’ailleurs justifier le caractère systémique des gérants dont parlaient récemment les régulateurs :

a. Des mouvements de masse fréquents et désormais durables

b. Des contraintes de pilotage de la liquidité des fonds, par l’actif (limitation de la partie investie, scoring) ou par le passif (connaissance des investisseurs, limitation des valeurs liquidatives sur certains actifs auparavant liquides)

c. Un contrôle plus important des régulateurs sur les positions « déstabilisantes », notamment concernant le levier et les dérivés.

2- La volatilité qui auparavant était un phénomène temporaire (cf. 2000 ou 2007), pourra maintenant, du fait de l’illiquidité, durer plusieurs mois, voire plusieurs années, et devra être pris en compte dans les politiques de gestion des investisseurs :

a.  Rémunération de la volatilité en échange de la stabilité de l’investissement

b.  Relativisation des mouvements erratiques sur les durées négligeables par rapport à la durée d’investissement

c.  Différenciation croissante des véhicules d’investissement adaptés ou non à telle ou telle stratégie (ETF/opcvm/mandats) ; on a vu par exemple ces derniers jours certains ETF émergents accentuer la chute des indices chinois de plus du double sur une journée en raison de l’illiquidité… Difficile à justifier pour un produit dont le premier argument marketing est la liquidité…

Pour répondre à ces contraintes, après la décennie de l’automatisation et du « trading de l’information », perpétuelle course en avant contre le millième de seconde, un retour aux fondamentaux, à une gestion de convictions claire, assortie d’un processus long terme et lié à l’économie plus qu’aux graphiques boursiers, pourrait peut-être permettre de déconnecter l’investissement comme la performance long terme de la valorisation quotidienne et de la volatilité. Enfin la clarté de l’information et la transparence des positions deviendront probablement la norme, après quelques années ou certains gérants se permettaient d’envoyer seulement un pourcentage de performance et quelques chiffres abscons.

 

Rappel : Point trimestriel de gestion le 3 septembre à 8h30 dans nos locaux


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