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Hebdo Crédit du 30 juin 2014

Alors que la fin du premier semestre financier était déjà sonnée depuis trois semaines par Mario Draghi, nous arrivons aujourd’hui à la date officielle et vient le temps d’un premier bilan de l’année :

 

- Sur les souverains : Le Bund passe de 1.94% en janvier à 1.26% fin juin, les PIIGS d’une moyenne de 5.3% à 3.45% (soit un resserrement moyen de 185bps !) ; au final un indice Iboxx € Souverains en hausse de 7% sur le semestre

- Sur les corporates : le resserrement est moindre (environ 55bps sur le Crossover), probablement pour deux raisons principales : 1/ la canalisation des flux institutionnels et bancaires vers les obligations d’Etat (Solvency II et Bâle III), 2/ l’abondance du marché primaire. Au final, pour le premier semestre depuis début

2012, le high yield a moins performé que le corporate investment grade, qui a luimême sous-performé les souverains. L’indice Markit High Yield € réalise une performance de 4.2% sur le semestre, l’Iboxx € corporate grimpe lui de 4.8%.

 

A l’image des marchés actions qui ont significativement corrigé depuis le discours de Mario Draghi (tout ayant été annoncé, quelle marge de manoeuvre reste-t-il ?), le marché du crédit, avec beaucoup plus d’inertie, semble également s’essouffler et il se pourrait que l’été voit un écartement des primes plus marqué qu’il ne l’est pour le moment, sur les signatures crossover et les PIIGS, aujourd’hui clairement survalorisées : est-il normal que Chypre, en quasi faillite il y a quelques mois et dont la situation ne s’est guère améliorée, emprunte à 4.85% sur 5 ans, ou que des entreprises comme Alcatel (CCC+) puisse émettre une convertible à 0% de coupon (soit un taux actuariel au 30 juin de 1% et un spread implicite d’à peine 300bps) pour presque 700M€ ? Oui certainement pour une partie des investisseurs puisque ces émissions ont trouvé preneur… De notre côté, nous considérons que la majorité des émissions sont survalorisées et qu’un manque à gagner sur quelques semaines peut souvent être préférable à une perte en capital significative.

Signalons ici les nombreuses émissions supérieures à 10 ans, aux coupons inférieurs à 3% dont le risque nous semble extrêmement important ; jamais auparavant des émissions corporates n’avaient émis à des coupons si bas et donc à des durations si importantes… et pourtant, n’étaient-elles pas déjà relativement sensibles en période de stress ?

 

Sur le crédit cette semaine, nous signalerons la « jumbo » émission Wind d’un montant de 4Mds d’euros (dont 2Mds sur une souche 2020 à 4% de rendement), deuxième émission € en montant loin derrière Numéricable avec ses 12Mds il y a quelques semaines. Combinée à une offre de rachat sur les obligations 2018, cette émission permet à Wind d’économiser 75M€ d’intérêts annuels et d’allonger son échéancier de dette puisqu’aucun remboursement significatif n’interviendra avant 2019.

 

Refinancement un peu plus difficile malgré sa taille modeste, celui de Soitec qui tentera pour la énième fois de mettre à contribution ses actionnaires pour une augmentation de capital de 83M€ ; bien qu’aucun problème de liquidité à court terme ne soit évidemment mentionné, nous noterons que le montant envisagé est exactement égal au montant restant à rembourser sur la souche convertible 2014…

 

Plus réjouissant, la cession par Cegedim de sa division CRM pour un montant de 385M€ à IMS Health. Représentant 47% du CA, et 41% de l’Ebitda, cette cession est majeure et radicale pour le groupe dont la capitalisation boursière pré-annonce s’élevait à 310M€ … Cegedim pourra ainsi se recentrer sur les divisions « professionnels de santé » et « assurances & services » et augmenter significativement sa rentabilité : la division CRM affichait une marge de 14% environ contre plus de 20% pour les divisions conservées. Logiquement, l’émission 2020 s’est resserrée de 250bps dans la journée de mercredi.

 

Enfin nous noterons les rumeurs sur la banque portugaise Espirito Santo qui ont lourdement fait chuter les obligations seniors (de +160 à 325bps sur le CDS 5 ans) et a fortiori subordonnées (de +200 à 450bps sur le CDS 5 ans) : tantôt le changement de gouvernance avec la démission de certains membres du Conseil d’Administration actuel (annoncée depuis plusieurs mois, pourquoi cela serait-il si mal perçu), tantôt des fraudes dans la holding, tantôt un manque de liquidité immédiate de la holding qui verrait ses « commercial papers » non renouvelés par d’importantes contreparties… Comme souvent dans les banques, si une crise opérationnelle majeure survient et n’est pas réglée rapidement, l’issue sera probablement politique et difficile à anticiper, surtout pour les dettes subordonnées.


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