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Hebdo Crédit du 3 mars 2014

Encore une semaine de baisse de taux généralisée sur les souverains européens qui perdent de 10bps (Allemagne, France) à 17bps (Italie). Si le début d’année n’offrait pas forcément d’explication significative à un tel mouvement, le relais est pris depuis quelques jours par l’Ukraine, dont l’accélération et l’aggravation des évènements pourraient devenir un driver important du taux « sans risque » dans les semaines à venir, accélérant et renforçant la tendance de baisse.

Le point bas du Bund 10 ans ayant été atteint trois fois en 2012 sur des niveaux de 1.20%, on peut imaginer un retour sur ces points en cas de non résolution rapide de la crise ukrainienne, soit 3.5% de « plus-value » sur les obligations 10 ans allemandes.

Les obligations françaises et corporates de bonne qualité suivraient le mouvement, quant aux périphériques, bien que la convergence soit aujourd’hui quasiment faite, il est loin d’être acquis que les investisseurs les considèrent, en cas de choc majeur, comme un actif équivalent au Bund allemand. Il y a donc peu de chances qu’ils profitent du potentiel rallye, tout en restant relativement à l’abri de la contagion.

Chez les périphériques, nous noterons le relèvement d’un cran de l’Espagne chez Moody’s du fait des réformes structurelles importantes et d’un retour à la compétitivité.

Sur le crédit il faudra suivre prochainement le dossier Indesit, émetteur italien non noté (estimation Octo : BB+), qui devrait se rapprocher d’un acteur plus important. Les trois premiers candidats cités par la presse italienne, Samsung (A1/A-), Whirlpool Baa2/BBB) et Siemens Aa3/A+) seraient très positifs pour le crédit, en revanche nous restons plus circonspect sur le Turc Arcelik (BB+, marque Beko en France) dont le risque pays reste significatif et la qualité de crédit moyenne.

Nous signalerons également un nouveau signe de la nouvelle stratégie d’Abengoa, qui annonçait cette semaine la construction d’une centrale photovoltaïque pour le compte d’EDP : des projets d’ingénierie, sans investissement en propre qui devraient alléger significativement le bilan et l’endettement du groupe à moyen terme. L’hypothèse d’une introduction en bourse d’une partie de ses activités en concession, étudié actuellement  par le management, permettrait également de les déconsolider tout en matérialisant leur valeur.

Espagne encore avec FCC qui vient de demander une extension du délai pour finaliser son refinancement de 4.6Mds€. Il semblerait que la discussion avec quelques banquiers soit plus difficile que prévu, mais compte tenu des efforts réalisés par le groupe et de l’avancée déjà effectuée (95% des créanciers favorables à la restructuration),  le dossier devrait se stabiliser.

En Italie nous suivrons de près le dossier Fiat, qui pourrait émettre prochainement des obligations remboursables en actions, pour un montant de 1.5Md€. Après le rachat de 41.5% de Chrysler, le constructeur italien aurait en effet bien besoin de renforcer son bilan ; une telle émission, forcément convertie en fonds propres à l’échéance, irait dans ce sens.

Cependant, les rumeurs, démentis et revirements sont légion en Italie et nous resterons donc prudents sur Fiat, d’autant qu’elle devra faire face assez rapidement à des refinancements majeurs (environ 3.6Mds€ d’obligations). Les niveaux nous semblent actuellement trop serrés compte tenu de ces besoins d’émissions importants et d’une qualité de crédit qui s’est beaucoup détériorée.

 


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