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Hebdo Crédit du 3 février 2014
Le rallye obligataire continue sur sa lancée du début d’année, tiré
essentiellement par le Bund et les obligations core, puis dans une moindre
mesure par les périphériques.
Les obligations 10 ans allemandes ont engrangé depuis le 1er janvier une
performance de 3.40% (+46.5% en annualisé !), soit une chute de leur taux
actuariel de 1.94% à 1.66%. Le plus bas de 1.17% atteint en avril 2013 est
certes encore loin mais ce rythme de baisse de taux semble malgré tout
excessif, tant les taux sont déjà bas...
Deux facteurs peuvent venir expliquer ce phénomène de début d’année :
1– Alors qu’en 2013 le marché des actions européennes pouvait représenter
une source importante de plus-value du fait de la décote de bon nombre
d’entreprises, il apparaît qu’en 2014, bien que le consensus (comme la
plupart du temps…) veuille que les actions soient encore la classe d’actifs à
privilégier, celles-ci sont à leur prix et pour grimper encore, les entreprises
devront améliorer leurs résultats. Dans ce contexte de manque de
dynamisme économique flagrant, cette croissance des résultats peut
sembler compromise… Les actions européennes baissent (CAC –1.46%,
DAX –1% depuis le 1er janvier) et vu que peu de classes d’actifs semblent
aujourd’hui vraiment attirantes en terme de valorisation et/ou de
perspectives (émergents, matières premières, immobilier), les obligations
sont, par défaut, la classe d’actifs privilégiée.
2– Le risque de déflation européenne : bien que politiques et banquiers
centraux le rejettent massivement, ce risque existe bien, tant par la difficulté
de l’Europe, et notamment de pays comme la France, 2ème puissance
économique de la zone, à réinventer un modèle économique performant et
compétitif, que par les nouveaux modèles de consommation qui, pour
l’essentiel des produits, n’ont plus qu’un objectif : la baisse de prix…
phénomène largement amplifié par internet qui offre à peu de chose près au
consommateur la même rapidité de suivi des prix et de transaction qu’un
trader de salle de marché… les entreprises n’ont plus l’avantage de
l’asymétrie d’information dont elles ont bénéficié des siècles durant.
Deux scénarios deviennent donc envisageables : soit la déflation se
matérialise et les taux baissent à l’extrême (cf le Japon), soit politiques et
banquiers centraux s’entendent pour une politique « non conventionnelle » à
l’américaine et, quoiqu’il en soit, à court terme, ce type d’action fait baisser
les taux... Phénomène que nous ne pouvons que constater aujourd’hui
malgré un consensus qui, comme le montre l’Agefi du jour, demeure à la
hausse des taux longs…
Côté entreprises, nous noterons l’énième dégradation de New World
Resources par Moodys et S&P : les prix très bas du charbon n’aident pas le
minier tchèque qui a de grandes chances de faire défaut dans les mois à
venir.
Nous signalerons également l’acquisition de Ziggo par Liberty, qui permettra
de créer un cablo-opérateur national aux Pays-Bas avec une couverture de
90% des foyers. A noter que le nouveau groupe sera relativement endetté
avec un ratio Dette/Ebitda autour de 5x. Une attention particulière devra
donc être portée aux offres de rachat et/ou d’échange des obligations Ziggo
ainsi qu’aux nouvelles émissions du groupe. Les agences ont d’ailleurs
placé le rating de Ziggo sous surveillance négative dès le lendemain.
Enfin attention aux hybrides : après Arcelor Mittal, ayant rappelé à 101 une
perpétuelle cotant 108, c’est au tour de Telecom Italia d’invoquer la clause
« Rating Agency Event », c'est-à-dire un simple changement de
méthodologie des agences, pour exercer son call. Ces dernières faisant
évoluer régulièrement leurs méthodes d’évaluation, toute hybride pourra être
rappelée sans raison spécifique intrinsèque à l’émetteur, ce que nous
estimons relativement risqué et qui devrait capper fortement ce type
d’obligation autour du pair.


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