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Hebdo Crédit du 29 septembre 2014

Nous disions il y a quelques mois d’être très vigilant quant au marché primaire. En effet, profitant de taux exceptionnellement bas, nous voyions quantité d’entreprises, qui n’auraient peut-être même pas pu émettre du tout il y a quelques années (toutes choses égales par ailleurs), se financer sur le marché obligataire à bon compte.

Encore peu habitués aux taux bas, et surtout refusant de baisser des objectifs de performances biaisés par 4 années exceptionnelles, quelques investisseurs, voyant ces émissions sortir à des taux soi-disant attractifs, ont eu tendance à se dire que :

1/ les diverses mesures de la BCE, notamment les LTRO viendraient, resserrer autant les spreads des corporates les plus risqués que ceux des banques ou des actifs de qualité.

2/ l’ensemble de leurs confrères investisseurs seraient à leur tour, quelques mois plus tard, eux aussi contraints d’investir sur ce type d’actifs qui se renchérirait donc : c’est probable mais pas forcément sur toutes les signatures…

3/ les noms les plus connus peuvent être un gage de solidité obligataire

4/ les banques d’investissement étaient leurs « amies » et leur permettraient, grâce à ces émissions aux taux « attirants », de trouver des relais de performance idéaux.

Au final, après seulement quelques mois, les investisseurs les plus gourmands se rendent déjà compte que ces émissions pourront provoquer nombre d’aléas sur les portefeuilles qu’il faudra soit prendre en considération, soit accepter de ne pas supporter en cédant leurs obligations les plus risquées : volatilité, manque de communication des émetteurs, très faible liquidité, clauses complexes, secteurs souvent cycliques renforçant encore la volatilité… le tout nécessitant des moyens importants d’analyse crédit spécifique à ce type d’émetteurs.

Nous noterons ainsi cette semaine, parallèlement aux soubresauts du marché actions, bon nombre de signatures « haut rendement » dont les prix se sont effondrés, sans pour autant de réel « sell-off » de la part des investisseurs ou de nouvelles spécifiques. L’indice Iboxx high yield perd 0.65% sur la semaine (soit -35.9% en annualisé…), et les pertes se concentrent évidemment sur quelques noms.

Parmi les émissions les plus récentes et les émetteurs les plus connus, nous noterons à titre d’exemple :

- Afflelou 2019 émise en avril 2014 à 5.625% de rendement (prix : 100) qui traite aujourd’hui à 7.3% et un prix de 94.

- Quick sub 2019 émise en avril 2014 à €+750 (prix : 100) qui traite aujourd’hui à €+950 et un prix de 92.

- Kaufman & Broad 2019 émise en mars 2014 à 7% de rendement (prix : 100) qui traite aujourd’hui à 9.5% et un prix de 91.

- Loxam 2022 émise en juillet 2014 à 7% de rendement (prix : 100) qui traite aujourd’hui à 8% de rendement et un prix de 95.

Il conviendra donc d’être extrêmement précis quant aux taux de rendement relatifs et absolus de ces émissions, sans considérer que 7% comparé à un taux du Bund à 0% est largement suffisant et assez peu différent de 6.5% ou de 8%... car aux taux actuels d’un portefeuille, plusieurs mois de performance sont vite perdus. Attention également à la communication des émetteurs, parfois quasi inexistante notamment dans certains dossiers LBO, et à la complexité des structures qui ne se voient pas forcément dans l’obligation elle-même mais dans des prospectus de plusieurs centaines de pages…

D’un point de vue plus tactique, nous considérons qu’il peut être opportun de profiter de ce mouvement relativement important pour augmenter progressivement la poche « high yield » des portefeuilles. Nous sommes à votre disposition pour discuter des noms qui nous semblent les plus attractifs et de ceux que nous préférons éviter.

 


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