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Hebdo Crédit du 27 octobre 2014

Une semaine tout aussi excessive que la précédente mais en sens inverse, preuve unef ois de plus que les mouvements actuels sont plus dus aux marchés financiers eux-mêmes qu’à l’économie qu’ils sont censés représenter.

Les souverains, et notamment le Bund, valeur refuge la semaine passée a perdu de son attrait cette semaine avec un repli de 0.11% tandis que les corporates et a fortiori la catégorie « high yield » ont retrouvé les faveurs des investisseurs. L’indice Markit Haut rendement réalise sur la semaine une performance de 0.87% contre un mouvement de -0.67% la semaine précédente… Autant dire qu’au final, rien ne s’est vraiment passé…

Une semaine plutôt faste donc, y compris pour les bancaires subordonnées, dont on aurait pu croire, à quelques jours des résultats des stress tests de la BCE, qu’elles susciteraient un certain attentisme des investisseurs. Il n’en est rien puisque sur la semaine la catégorie Tier 1 et cocos a gagné entre 1 et 2%.

Le marché s’attendait donc plus à un relatif « succès » des stress tests qu’à des surprises majeures sur telle ou telle banque systémique. On peut d’ailleurs imaginer que, si la BCE avait découvert telle ou telle faille béante dans un système aussi fragile, inquiet et volatile qu’il l’est, elle aurait probablement, depuis plusieurs mois que les tests sont en cours, averti ladite banque pour qu’elle prenne « d’elle-même » et en amont les mesures adéquates… Evitant ainsi une fin d’année apocalyptique pour le système bancaire et donc pour l’ensemble des marchés financiers, souverains compris.

Au sujet des souverains d’ailleurs, vraie, mais plus ou moins imposée par la réglementation bancaire et assurantielle, faille systémique, on notera que les stress tests effectués n’ont pas vraiment pris en compte une dégradation importante de leurs spreads de crédit. Deux explications possibles devant cette omission :

1- Compte tenu du bilan actuel des banques, que l’on a poussé depuis la crise de 2008 à acquérir massivement des dettes souveraines pour 1/ sauver les états, 2/renforcer – soidisant- leurs fonds propres, le moindre écartement d’un pays comme l’Allemagne ou la France de quelques pourcents provoquerait l’échec immédiat de tous les tests chez toutes les banques. Et cela la BCE le savait avant même d’entamer les tests, qu’elle n’aurait donc pas fait, connaissant leur issue catastrophique.

2- La BCE connaît sa politique à venir ainsi que sa force de frappe pour sauver tout état systémique de la Zone et compresser ses taux dans une zone acceptable quoiqu’il arrive : seul scenario qui permettrait à la France de s’en sortir à long terme… Etre systémique est en effet le gage ultime de l’avenir, les USA l’ont bien compris depuis des années.

Sachant que rien n’interdit que ces deux causes se conjuguent…

Résultats plutôt sans surprise donc pour les stress tests avec 25 banques en échec, non systémiques et situées en grande majorité dans les pays périphériques. D’un point de vue gisement obligataire et risques sur les niveaux de spreads, nous noterons la présence au sein de ce panel de : Monte Paschi en difficulté judiciaire depuis plusieurs mois, Banca Popolare, BCP, Oesterreichische Volksbanken (Austvb), Banca Popolare di Milano, Dexia (déjà en run-off depuis bien longtemps) et Novo Banco dont on espérait peu. En France CRH, présente au sein des banques en échec, aurait pu présenter un risque, ses obligations covered représentant plusieurs dizaines de milliards et détenues par bon nombre d’institutionnels, mais elle a pu combler son déficit de fonds propres courant 2014 par une augmentation de capital de 250M€.

Concernant les autres banques, aucune mauvaise surprise donc et nous devrions voir dans les jours et semaines à venir quatre phénomènes parallèles :
1- Un resserrement des spreads général du secteur bancaire senior et subordonnées.
2- Un resserrement plus marqué de certaines banques sur lesquelles des doutes plus ou moins importants existaient : Commerzbank ou IKB en Allemagne, Crédit Agricole ou Société Générale en France, Unicredit en Italie, Bankia en Espagne.
3- Une reprise importante des émissions de titres subordonnés de type AT1 ou coco, qui pourraient tempérer le resserrement et représenter des opportunités d’arbitrages significatives.
4- Une détente du taux sans risque allemand dans la lignée de la semaine passée.

Cette semaine nous suivrons également l’émission hybride d’Areva, largement soutenue par l’Etat comme en témoigne le discours du management. L’Etat, actionnaire à 87%, offre 3 crans de soutien à Areva en senior mais zero pour les hybrides en raison de sa méthodologie : la nouvelle émission sera donc notée B et pourrait offrir un spread relativement large. Les facteurs de soutien de l’Etat sont en effet nombreux : secteur et entreprise stratégique, majorité plus que significative, risque sur les autres hybrides de sociétés détenues par l’Etat en cas de non paiement de coupon (EDF par exemple), clause de changement de contrôle forte et très rare sur les hybrides (500bps sur le coupon).


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