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Hebdo Crédit du 27 avril 2015

La saison des résultats anime traditionnellement le marché du crédit, donnant une idée des perspectives à court moyen terme des entreprises ou suscitant quelques idées d’arbitrages dans les portefeuilles. Mais cette année 2015, qui fait figure d’exception par bien des aspects, dérogera une nouvelle fois à la règle…Et les publications de résultats intéressent ces jours ci bien peu les marchés… Et on peut le comprendre, ce ne sont clairement pas eux qui ont drivé la performance des mois passés et ils ne driveront probablement pas celle des mois à venir… Et c’est bien la question que beaucoup se posent aujourd’hui : quels sont les drivers qui prendront le dessus dans les mois à venir, tant leurs puissances et leurs interactions sortent de l’analyse financière traditionnelle.
 

Et en y réfléchissant, on commence à se rendre compte que même en cas d’issue positive sur bien des sujets, le résultat sur les portefeuilles ne sera pas forcément aussi important que la performance réalisée dans les 2 premiers mois de l’année… En résumé, s’il y avait clairement une asymétrie en faveur de la performance en début d’année, elle s’est peut-être inversée au profit du risque maintenant…
 

Prenons par exemple le cas de la Grèce et imaginons les deux scenarios : si la Grèce sortait, il nous semble évident quoiqu’en disent les politiques, la presse économique et autres analystes, que l’impact sur les autres pays périphériques et le crédit risqué en général serait important, avec des écartements capables d’annihiler en quelques jours la performance de plusieurs mois. Ainsi un écartement de 2%, faisant passer le Portugal 10 ans à 4%, l’Italie et l’Espagne à 3.5 et l’Irlande à 2.7% ne serait pas inconcevable… loin de là… 2% d’écartement sur des portefeuilles de duration moyenne 5 ou 6 faisant une dizaine de pourcents de moins-values…
 

Mais en cas de succès des négociations ? Peut-on vraiment imaginer que l’impact sur les autres périphériques sera aussi violent dans l’autre sens ? L’Irlande passera-t-elle de 0.7% à -1.7% de taux d’emprunt à 10 ans, le Portugal de 2% à 0%, l’Italie ou l’Espagne de 1.4 à -0.6% en quelques jours ? Sûrement pas...
 

Et ce raisonnement commence à se tenir pour l’ensemble des sujets :

Un succès lent du QE visible au bout de plusieurs mois dans l’économie réelle versus des données économiques immédiates exécrables et des données d’inflation évoquant aux gérants le scenario japonais ?

Un dégonflement maîtrisé de l’endettement des souverains grâce à une croissance durablement élevée et des taux durablement bas versus une bulle qui éclate soudainement ?

Une remontée des taux de la FED graduelle et sans impact sur l’Europe versus ce qu’on a vu à chaque remontée des taux US depuis 40 ans ?
 

La plupart amène finalement à la même conclusion : un succès apportera un surplus de performance limité tandis qu’un échec apportera son lot de volatilité et de moins-values majeures…
 

Et il est probable que les performances en tôle ondulée du marché obligataire depuis 2 mois reflètent cette incertitude et cette asymétrie du risque, le tout dans un marché globalement illiquide et donc peu propice à des rotations significatives de portefeuilles… Et finalement, les 3 milliards journaliers d’acquisitions de la BCE sont donc pour le moment largement compensés par les ventes des gérants d’actifs… Puisque depuis le 10 mars, jour du lancement du QE la performance des actifs obligataires éligibles est de 0% (performance de l’Iboxx € souverains et de l’Iboxx € Overall) … C’est dire le climat de confiance dans lequel se trouvent actuellement les gérants obligataires… Vendons à la BCE ce qu’elle souhaite acheter trop cher, se disent-ils… Alors concernant les inquiétudes de certains analystes (qui auraient pu être fondées) sur le manque de profondeur du marché obligataire pour satisfaire les emplettes de Monsieur Draghi… oublions les pour le moment, les grands portefeuilles obligataires systémiques sont remplis d’actifs trop chers qui ne peuvent satisfaire que la BCE, tant leur intérêt pour un « vrai » investisseur est nul ! Si on y ajoute nos chers Etats avides de financement à bon compte pour gonfler leur bulle de dette, le compte y sera largement ! Répétons encore une fois que le QE entier représente à peine 15% de la dette souveraine actuelle, et on sait bien qu’elle ne diminue pas vraiment…
 

Concernant la confiance actuelle des gérants dont nous parlions, nous signalerons d’ailleurs que les émissions de cette semaine, bien qu’elles se soient placées, ont été juste souscrites… Finis les books représentant 10 fois la taille de l’émission que l’on pouvait voir en début d’année… Soyons désormais extrêmement précautionneux sur le primaire. Pour notre part, nous en sélectionnons actuellement à peine une sur dix, considérant que les spreads et les taux absolus sont trop bas et que la dynamique à court terme joue clairement en leur défaveur.
 

Profitons donc de la BCE pour lui vendre les actifs trop chers, conserver des liquidités et se positionner sur des actifs les plus décorrélés possibles des grands risques actuels où dont la rémunération les compense suffisamment, ce qui ne se trouve pas facilement ! Nous pourrons aller voir du côté du haut rendement inférieur à 5 ans, des pays nordiques dont certains corporates ont été trop fortement décotés fin 2014 avec la baisse du pétrole, de l’arbitrage de taux $/€, voire pour les plus téméraires, de certaines obligations grecques dont la décote devient clairement attractive, même en cas de scenario catastrophe ; les banque grecques par exemple (à préférer au souverain car elles sont garantes du tissu économique, cf 2012) traitent autour de 50-60% du nominal pour un rendement annuel de plus de 20% sur 3-5 ans.

 


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