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Hebdo Crédit du 26 mai 2014

Tandis que la réunion tant attendue de la BCE approche, les opérateurs obligataires commencent à se poser quelques questions : la BCE pourra-t-elle vraiment lancer un QE à l’américaine ? N’attendra-t-elle pas encore un peu pour profiter de l’effet d’annonce pendant quelques mois supplémentaires avant de lancer une opération malgré tout risquée et aux effets finaux inconnus ? Et finalement, n’a-t-on pas déjà anticipé une action majeure de la BCE dans les taux et les spreads ? Le marché obligataire ne devient-il donc pas « cher » quoiqu’il arrive ?

Toutes ces questions se traduisent assez clairement dans des flux de plus en plus faibles (non qu’ils aient été très importants auparavant d’ailleurs…) et dans une semaine de baisse, une fois n’est pas coutume, pour les marchés obligataires européens. L’ensemble des taux de la zone se tendant de 10 à 15 bps, les périphériques en tête, il est à noter en effet que, même en cas d’action de la BCE, celle-ci se ferait au prorata du poids et de la qualité du pays, le rôle de la banque centrale étant seulement d’injecter des liquidités avec pour contrepartie les actifs les plus sûrs et les plus facilement cessibles : avantage majeur donc à l’Allemagne.

Sur le crédit, nous noterons lundi la première déconvenue pour les porteurs de dette hybride, puisque l’Allemand Suedzucker a annoncé qu’il n’excerait probablement pas son premier call en 2015 : si par une « convention » tout à fait étrange, les investisseurs considèrent la plupart du temps que les hybrides seront systématiquement remboursés au premier call , il est capital de garder au contraire à l’esprit qu’il s’agit avant tout d’une option au gré de l’émetteur ; les directions financières étant en général plus au courant de la stratégie de l’entreprise que les investisseurs « finaux », on peut aisément imaginer que si les entreprises émettent des titres perpétuels à calls (et non à puts…), c’est bien pour avoir l’option de ne jamais les rembourser, faisant fi du fameux risque réputationnel (dont il n’existe évidemment aucune formule de calcul) si cher aux analystes ; un coupon est un coupon et quand il baisse il serait dommage de ne pas en profiter. Ce sera apparemment le cas de Suedzucker qui verra son coupon baisser de 5.25% à 3.4% en 2015, grâce à une indexation sur l’Euribor, qui ne risque d’ailleurs pas de remonter de sitôt.

Mardi, nous signalerons les résultats d’Europcar, qui malgré une baisse légère de chiffre d’affaires, est parvenu, grâce à une réduction importante des coûts et à une meilleure gestion de son parc, à améliorer significativement sa marge et à réduire très légèrement sa dette (-1.8% sur un an), le ratio DN/Ebitda passant de 4.8x en mars 2013 à 3.5x. Cette amélioration va dans le sens de l’IPO envisagée en mars (un mandat ayant été confié à Rothschild dans ce sens) mais faudrait-il encore que le climat boursier général conserve son optimisme, ce qui n’est pas acquis.

Mercredi, nous noterons la volonté ferme de deux émetteurs à retrouver au plus vite  un rating investment grade :

  • d’un côté, Cemex, dont les dirigeants ont annoncé qu’il s’agissait pour eux d’une priorité absolue,
  • de l’autre, Nokia, qui rembourse ses obligations 2018 et 2020 émises par la branche NSN dans le cadre du programme d’optimisation de structure financière (dédié notamment à un retour à la catégorie IG). Ces obligations ayant les coupons les plus élevés (6.75% et 7.125%) et étant seniors par rapport aux obligations Nokia classiques, cette opération est plutôt positive pour l’émetteur, qui a d’ailleurs instantanément gagné un cran de rating chez les deux agences . Poursuivant son programme  de réduction de dette (2Mds €), Nokia pourrait prochainement racheter des obligations sur le marché (par des offres aux porteurs) ou exercer son call sur les convertibles 2017.

Enfin, vendredi, chez les souverains, nous mentionnerons l’amélioration de rating de deux périphériques :

  • l’Espagne, passant de BBB- à BBB chez S&P, en raison principalement de la croissance et d’un regain de compétitivité depuis les réformes
  • la Grèce, passant de B- à B chez Fitch grâce à son retour à l ‘excédent primaire en 2013 et à l’éloignement du risque de liquidité (suite à la récente première émission post-crise).

 


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