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Hebdo Crédit du 24 mars 2014

Encore une semaine à faire douter les plus fervents adeptes de la thèse du découplage USA-Europe. Alors que Madame Yellen annonçait mercredi une possible remontée progressive des taux courts d’ici quelques mois, surprenant une partie des opérateurs qui s’attendaient plutôt à une simple modification du langage pour repousser la barre fatidique du chômage à 6.5%, les taux américains à 10 ans gagnaient 10 points de base sur la semaine, passant de 2.65% à 2.76% ; le taux « européen » - entendre là le taux allemand – s’écartait lui de … 10 points de base exactement, passant de 1.54% à 1.64%... Et ce malgré quelques gérants asiatiques, préférant désormais se positionner sur les souverains européens (Bloomberg, 24 mars 2014)

Avec un portage faible et une duration plutôt longue (autour de 6 ans), la majorité des indices obligataires, très pondérés en obligations gouvernementales,  ont donc chuté cette semaine (de 0.15% à 0.25%), la partie crédit ne parvenant pas à rétablir la balance, elle-même pénalisée par la tension croissante entre le G7 et la Russie, exclue récemment du G8 par Madame Merkel.

 

Une fois n’est pas coutume, nous noterons cette semaine un point réglementaire. L’AMF a en effet transposé une directive européenne au sujet des ratings, demandant aux sociétés de gestion de ne plus prendre uniquement la notation en compte dans leur choix de gestion mais d’effectuer une analyse crédit interne sur chacun des titres, ce qui semble d’ailleurs plus sain. Outre la partie incombant aux sociétés de gestion, consistant si besoin à modifier les prospectus et/ou les processus de gestion – bien que peu de gérants crédit osassent auparavant n’utiliser que les agences de notation pour étayer leurs choix d’investissement -, l’AMF devrait probablement elle aussi modifier son règlement.

En effet, concernant la catégorie très restrictive et très sécurisée des fonds monétaires, l’AMF fait explicitement référence aux agences de notation comme unique critère d’éligibilité : « on considère qu’un instrument du marché monétaire n’est pas de haute qualité de crédit s’il ne détient pas au moins l’une des deux meilleures notations court terme déterminée par chacune des agences de notation reconnues » (AMF, instruction 2011-19). Alors que du point de vue de l’analyse crédit établie en interne, on pourrait parfois considérer, malgré une note inférieure des agences, qu’un émetteur est de haute qualité de crédit. Les notations des agences ne devant plus être qu’un des outils d’analyse et plus une « référence mécanique », il deviendrait alors possible d’investir sur une obligation dudit émetteur, en dépit de sa note. Chaque société devrait donc faire son choix  au risque de créer des différences significatives entre des fonds « grand-pères » (càd conservant comme critère additionnel l’ancienne limite AMF du A2/P2/F2) et des fonds « nouvelle génération » moins restrictifs mais suffisamment pour être en accord avec la réglementation européenne et donc française. A suivre…

Sur le crédit, les principales nouvelles concernant les opérations corporates en cours avec :

-          L’avancée du rachat de Ono par Vodafone

-          La contre-offre Bouygues sur SFR, aidé par la Caisse des Dépôts… Après la prise de parti de Monsieur Montebourg, cette aide de dernière minute de la banque publique laisse peu de doute sur les tractations qui ont pu avoir lieu en fin de semaine… Bouygues pourra aussi compter sur les familles Decaux et Pinault pour son offre.

-          La prise de participation du Russe Rosneft dans Pirelli et le refinancement de Wind par Vimpelcom : les flux de capitaux russes ne sont pas encore totalement bloqués en Europe…

-          La scission de la branche équipement du loueur Hertz, pour un montant de 2.5Mds$. Après des résultats en hausse de 45% cette année, Hertz devrait, grâce à cette scission, voir son ratio dette/Ebitda baisser à 2.5x (contre 3.5x actuellement). De plus le management affirme que cette opération rendra les résultats moins volatils et les free-cash-flows plus réguliers et plus importants, autant de points positifs pour les obligataires.

-          Location toujours avec les bons résultats d’Europcar, qui viennent améliorer significativement les ratios de l’entreprise et pourraient ouvrir une porte de sortie pour Eurazeo, comme en témoigne le mandat donné à Rothschild en début d’année : IPO ou cession à un pair pourrait être finalisée d’ici début 2015.


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