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Hebdo Crédit du 23 février 2015

Nouvelle semaine de négociations continues pour l’Europe, tant sur le front de la Grèce que sur celui de l’Ukraine. Cependant on notera que malgré les premières impressions qu’avaient pu avoir les marchés il y a quelques jours, ce n’est pas en Ukraine que la situation s’améliorera le plus rapidement…
 

A peine la trêve signée, elle est déjà menacée et il semble aujourd’hui difficile de voir un apaisement prochain et durable avec l’Europe. Si nous avions clairement distingué les obligations de banques (qui peuvent avoir un passif en dollar et des actifs en roubles et/ou connaître une fuite de capitaux soudaine) des obligations publiques russes (qui ne bénéficient pas d’un historique de grande confiance) et des corporates russes comme Gazprom, dont la solidité avec ses 30 milliards de dollars de cash lui garantissent plusieurs années de visibilité, nous avons suite à la trêve amendé notre point de vue.
 

Certes nous n’avons aucun doute que Gazprom, même en cas de crise majeure interne ou diplomatique en Russie, pourra faire face et sera apte à payer ses créanciers. Cependant le risque politique devient aujourd’hui majeur et en forte croissance, une rupture des relations diplomatiques entre l’Europe et la Russie pourrait, à notre sens, avoir un impact sur les flux financiers et donc sur un investissement obligataire. On peut par exemple imaginer deux cas, non exhaustifs bien sûr, en cas d’escalade des tensions :
 

- Premier exemple, un blocage des capitaux sortants par la Russie afin d’endiguer une crise monétaire et financière, inévitable en cas de tensions géopolitiques trop importantes : difficile dans ce cas pour les entreprises russes, largement soumises à l’Etat, d’honorer leurs échéances quelles qu’elles soient.
 

- Deuxième exemple, un blocage des flux financiers à l’initiative de l’Europe, concernant l’ensemble des banques européennes, afin d’assécher un pays avec lequel les relations diplomatiques sont rompues : difficile encore pour les banques européennes d’accepter un coupon ou un remboursement de telle ou telle entreprise russe, quel que soit le chemin utilisé.
 

Vu la faible visibilité sur le pays et les négociations qui devraient durer des mois, voire des années, nous préférons donc éviter le risque russe, qu’il soit souverain, financier ou corporate : un coupon différé ou non payé n’est qu’un dommage collatéral minime, voire insignifiant, de la guerre qui  se produit actuellement en Ukraine, c’est un sujet majeur pour la valorisation, la volatilité et la liquidité d’une obligation détenue en portefeuille.
 

Concernant la Grèce, les négociations vont bon train et prêtent même à sourire lorsqu’on jette un œil aux photos de nos chers journalistes : tout oppose les principaux protagonistes que sont Messieurs Djisselbloem et Varoufiakis, que ce soit le style vestimentaire, l’attitude, la confiance dans la suite, et un simple cliché suffit à montrer lequel a la main. 2012 et Monsieur Papandreou sont bien loin ! Evidemment l’Europe est aujourd’hui en position de faiblesse et la Grèce, qui a aujourd’hui, grâce à cinq ans d’efforts drastiques, atteint l’équilibre primaire, a besoin de liquidités seulement pour payer les dettes qu’elle doit à l’Europe elle-même !! Il semble donc difficile d’imaginer que l’Europe, plutôt que d’effacer une partie de la dette, préfère l’effacer totalement (perdant ainsi environ 2.5 points de PIB global, source : Les Cahiers Verts de l’Economie) et commence par là sa dislocation, à peine 15 ans après son « achèvement »… Certes les négociations dureront encore quelques mois et seront probablement source d’une certaine volatilité mais l’issue sera positive et nous noterons deux points dans ce sens :
 

- L’acceptation in extremis cette fin de semaine par l’Eurogroupe d’une facilité de crédit de quelques mois, est un premier pied dans la porte de Monsieur Varoufiakis, que cet adepte de la théorie des jeux utilisera clairement à bon escient.
 

- Les marchés ne « pricent » clairement pas le risque de la même manière qu’en 2011 et 2012 : hors pour le souverain, qui a déjà été restructuré et devient difficilement comparable, les rendements des obligations grecques n’ont actuellement rien de comparable avec ceux constatés auparavant. OTE, par exemple, opérateur telecom grec, offrait sur 5 ans un rendement d’environ 25% annuel en 2012 tandis qu’il offre un rendement évoluant entre 4 et 5% aujourd’hui, en fonction des évènements.
 

A ce prix, faut-il porter le risque de l’imprévu ? la question revient à chacun…
 

Autre point à noter cette semaine, les chiffres d’inflation que la BCE a dû regarder avec inquiétude… Clairement la tendance économique ne l’aidera pas et le QE, qui a pour but de relancer l’inflation,  devra faire tout le travail ! Deux chiffres concernant les deux économies les plus importantes : indice des prix à la production en Allemagne -0.6% sur le mois, soit -2.2% en annualisé (consensus à -0.4%), inflation en France au plus bas depuis septembre 2009 avec une diminution des prix de 1% sur le mois (-0.4% sur un an)… Pour le moment, le seul moyen pour la BCE est d’afficher une confiance sans faille, à l’image de Monsieur Noyer qui cette semaine annonçait encore que l’inflation reviendrait à près de 2% en rythme annuel dans la Zone Euro… Cela reste à voir…

 


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