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Hebdo Crédit du 22 juin 2015


Nouvelle semaine d’attente fébrile sur les marchés européens, toujours dans la perspective grecque… Les flux sont quasi nuls, chacun se rendant bien compte qu’il est maintenant trop tard pour vendre dans de bonnes conditions et surtout trop tôt pour se repositionner, notamment sur les actifs risqués. Malgré son rendement quasi nul voire légèrement négatif, Seul le cash est finalement aujourd’hui souhaitable, amortissant les mouvements de volatilité intempestifs et permettant de se repositionner facilement quelle que soit l’évolution du marché dans les semaines à venir : « cash is king » disent nos amis anglo-saxons.  Au final, on observe tout de même quelques flux vendeurs sur le haut rendement et les actifs grecs (pour lesquels il est pour le coup franchement trop tard pour vendre, certains atteignant même des prix que nous considérons attractifs : citons ici OTE 2016 à 9.24% de rendement, tandis que l’entreprise bénéficie d’une trésorerie suffisante et de l’actionnaire de référence solide qu’est Deutsche Telecom) qui poussent les indices corporates et high yield à la baisse vu le manque total de liquidité.

Sur la semaine l’Iboxx Euro Corporate réalise une performance de -0.31% tandis que l’Iboxx Euro High Yield perd 1.04%, une baisse importante compte tenu du niveau des rendements annuels moyens. La question principale demeure donc la Grèce et le sujet devient si politique qu’il est extrêmement difficile, voire hasardeux, de proposer un scenario clair et définitif. Cependant, bien que nous ayons conseillé depuis plusieurs semaines de céder certains actifs survalorisés et de se constituer une poche de trésorerie significative pour éviter la volatilité et se repositionner à meilleur compte, nous conservons notre idée générale d’un accord de sauvegarde de la Grèce en Zone Euro. Comme dans la plupart des négociations difficiles, il est assez logique qu’elle dure et garde tout son suspense jusqu’à la fin, seule la pression de l’échéance pouvant faire bouger les lignes. Et si les opérateurs de marché ressentent cette pression de l’échéance depuis plusieurs semaines, craignant pour les performances de leurs portefeuilles divers, on l’a pour le moment beaucoup moins vue chez les politiques, dispersant les discussions au gré de quelques réunions : tantôt le G8, tantôt l’Eurogroupe, tantôt une visite officielle… Les véritables négociations n’ont véritablement commencé que la semaine passée, lors de réunions dédiées exclusivement au sujet, et voyant chacun des protagonistes avancer à chaque fois sa « dernière » proposition ! Seule une « dernière proposition » peut en effet avoir une valeur quelconque dans une négociation, toute proposition modifiable sous-entendant à l’interlocuteur qu’on est prêt à l’améliorer et qu’il s’agit donc juste d’un travail préparatoire…

Première « dernière proposition » donc ce lundi que Tsipras vient lui-même de mettre sur la table il y a quelques heures tandis qu’une nouvelle salve de rencontres se prépare avec son lot d’effets collatéraux : liquidité encore médiocre, volatilité, … Car nous ne sommes encore qu’à 8 jours de l’échéance et il est probable que les dernières propositions se succèdent encore quelque temps, pourquoi pas même après l’échéance de remboursement du FMI le 30 juin. Les agences de notation, craignant sans doute d’être potentiellement désignées responsables de l’échec des négociations, ont d’ailleurs déjà annoncé qu’un non-remboursement du FMI ou de la BCE ne constituerait pas un défaut ! Nous comparerons cela au fameux « disclaimer » si cher aux banques d’investissement et conclurons que le défaut est finalement une notion toute relative… A moins que la demande ne vienne des créanciers eux-mêmes ?

Quoiqu’il en soit, la dernière proposition de Tsipras marque une avancée dans le processus et le début des négociations sérieuses. Nous ne conseillerons pour le moment aucun mouvement dans les portefeuilles compte tenu des conditions de marché mais resterons attentifs au passif de certains fonds, notamment ETF ou fonds haut rendement, dont des sorties d’investisseurs pourraient provoquer des ventes forcées et donc des baisses de cours rapides et violentes. Situation qui pourrait engendrer quelques opportunités d’achats, notamment sur les dossiers sans aucun lien avec la Grèce. Attention tout de même à préserver un volant de trésorerie suffisant pour plusieurs semaines, l’été apportant rarement de bonnes surprises mais pouvant provoquer des contre-performances importantes, d’autant plus que la BCE y ralentira ses acquisitions après un mois de juin de rachats renforcés. Côté corporates nous noterons cette semaine l’offre de Monsieur Drahi sur Bouygues Telecom pour un montant d’environ 10 milliards d’euros, soit une prime de 25% sur les 8 milliards de valorisation estimés par le marché. Depuis déjà plusieurs mois nous conseillons de reste à l’écart des obligations de la sphère Altice dont la structure financière devient particulièrement explosive. Bien qu’il soit sur un métier de rente, les chiffres deviennent vertigineux et les dettes de plusieurs entités s’entrelacent dangereusement. Après, SFR, Numericable, Numericable Belux, Numericable-Outremer, Cabovisão, Completel, green.ch, Hot, Outremer Telecom, Ma Chaîne Sport, Vivolta, i24news, Portugal Telecom, Telindus, Virgin Mobile, Suddenlink, le tout principalement financé par la dette de la maison-mère ou des filiales, l’offre sur Bouygues, bien qu’elle doive encore convaincre les autorités, ce qui n’est pas chose faite, conforte notre point de vue négatif d’un point de vue obligataire : quitte à investir sur une société dont la stratégie est la boulimie d’acquisitions par de la dette, autant avoir des actions et profiter de la croissance.

 



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