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Hebdo Crédit du 20 octobre 2014

Nouvelle semaine difficile pour les gérants obligataires européens… Y a-t-il eu des nouvelles particulières ? Hormis une déception sur un ou deux indices américains, et rappelons ici qu’environ 20 indices américains tombent chaque semaine, ce qui devrait tout de même relativiser l’importance d’un seul, pas vraiment…

Nous noterons cependant une nouvelle importante, non forcément par elle-même mais parce qu’elle peut nous en dire un peu plus sur les raisons de la volatilité actuelle : la banque d’investissement américaine Morgan Stanley publiait en effet ses résultats du T3 ce jeudi avec un bond de 87% dû… au trading obligataire…

Et effectivement lorsqu’on voit des semaines comme celle qui vient de s’écouler, où les indices crédit ou obligataires finissent avec une performance de -0.3% pour l’Iboxx € Overall ou -0.34% pour l’Itraxx Crossover, soit des variations modérées mais dont l’amplitude dans le courant de la même semaine est montée à plus de 5 fois cette variation, on ne peut que constater que les seuls in fine à profiter de ces excès de marché sont les banques d’investissement, les « market-makers » (en opposition aux « market-takers ») qui font ou défont les tendances en abreuvant d’informations et d’analyses dangereuses à prendre pour argent comptant… bien que beaucoup s’y risquent et offrent à leurs market-makers des opportunités idéales de création ex-nihilo de volatilité et donc de profit.

Deuxième acteur de la volatilité, les banques centrales par les liquidités massives qu’elles ont injectées dans le système depuis 6 ans. Comme sur nos anciennes et fameuses balances Roberval, pour parvenir à l’équilibre on peut poser un poids d’un gramme l’un après l’autre de chaque côté ou un poids de 100kg de la même manière : le résultat sera in fine exactement identique sauf que les amplitudes, les tensions sur le système, les forces de rappel et les risques de rupture seront totalement différentes. C’est ce que nous observons aujourd’hui sur les marchés financiers.

Troisième acteur de la volatilité, les investisseurs eux-mêmes. Depuis bientôt 3 ans maintenant en Europe et 6 ans aux USA, les gérants se sont habitués à moins observer les perspectives économiques qui effectivement pousseraient plutôt à ne pas investir du tout ou à déplacer ses liquidités vers d’autres zones plus porteuses (encore faut il les trouver…), qu’à demander aux banques centrales, grâce à des poussées de panique, si elles ne pourraient pas intervenir encore un peu plus. Alors certes, la BCE principalement depuis l’arrivée de Monsieur Draghi a montré qu’elle pouvait agir et colmater certaines brèches (en attendant que l’économie ou les gouvernements les réparent vraiment, ce qui ne semble pas pour demain) mais il semblerait que les marchés se soient aujourd’hui trop habitués à ne plus accepter leur risque en échange de leur rémunération, préférant demander systématiquement à la BCE de leur « garantir » quelques mois de jeu supplémentaires sans que cela ne leur porte trop préjudice, au cas où… Un peu comme un enfant mal élevé par des parents trop laxistes, obtenant systématiquement ce qu’il veut par quelque accès de colère. La colère infantile des marchés étant la volatilité.

Cette semaine, les marchés ont gagné puisque la BCE a annoncé en catastrophe vendredi lancer son programme de rachat de titrisation dès le lendemain ! on peut imaginer qu’ils aient attendu lundi mais ce langage traduit bien l’état d’esprit de la BCE face à la volatilité : elle y est soumise.

Nous considérons donc que comme les market-makers, il faut parvenir à profiter de cette volatilité , notamment sur certains émetteurs high yield très décotés ces jours ci et pourtant peu liés à la politique de la BCE, tant leur composante crédit est forte. Le tout est de conserver suffisamment de liquidités pour le faire au fil de l’eau, considérant qu’il est quasi impossible de saisir exactement le point de retournement. Au sein du high yield et des LBO qui représentent les meilleurs opportunités en période de sell-off, nous privilégions actuellement, compte tenu des conditions économiques médiocres : les leaders de secteur, les émetteurs peu cycliques ou contracycliques, les montages financiers simples, les managements et fonds expérimentés et fiables (qui respectent les objectifs vendus aux investisseurs sur la durée), les entreprises qui délivrent un free-cash-flow positif et régulier.

 


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