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Hebdo Crédit du 2 juin 2014

Entre le Memorial Day aux USA, le Spring Bank Holiday en Grande Bretagne et l’Ascension en France, la semaine était relativement courte et pourtant… Avant l’action majeure de la BCE attendue le 5 juin, dont il devient de plus en plus  probable qu’elle déçoive une bonne partie des opérateurs, les indices obligataires ont réalisé une performance hors norme : +0.42% pour l’Iboxx € Overall (soit 25% annualisé !), +0.54% pour l’Iboxx € govies, +0.29% pour l’Iboxx high yield…

Performance drivée principalement par les taux gouvernementaux, l’Allemagne empruntant désormais à 1.35% de rendement à 10 ans… soit à peu près le taux moyen du Japon depuis 1997, soit après le plongeon effectué à partir de 1994. Après 20 ans dans un corridor situé entre 0.45% (en 2003) et 2%, le taux 10 ans japonais est aujourd’hui à 0.6%.

Le choix devient complexe pour la BCE pour qui il semble bien difficile de lutter contre la force d’engluement intense dans laquelle l’Europe semble vouloir s’attarder…  En résumé, seules deux options existent :

-   La stratégie conventionnelle : baisser le taux de refi (qui est déjà à 0.25%) et passer le taux de facilité de dépôt en territoire négatif. Si cette solution a l’avantage de la simplicité et d’un retour en arrière possible à tout moment, elle est devenue à peu près inutile vu le niveau des taux. Une conséquence pour les ménages cependant : les banques répercuteront probablement le coût d’un taux de dépôt négatif à leurs clients pour assurer leur marge… impact très positif et très productif donc pour dynamiser l’économie…

-    La stratégie non conventionnelle :

=> arrêt de la stérilisation du programme d’achat d’actifs (chaque semaine la BCE retire autant de liquidités que le solde du programme, soit 167Mds au 2 mai) pour regonfler les liquidités dans le système.

=> QE comme aux USA en Angleterre ou au Japon avec encore deux choix possibles : 1/acheter des titres gouvernementaux ce qui ne ferait que favoriser la poursuite de l’endettement de pays surendettés et la hausse de dépenses publiques déjà gargantuesques, 2/ acheter des titrisations, ce qui pourrait soutenir le crédit aux PME qui a reculé d’environ 1/3 depuis 2009. Mais encore faudrait-il être sûr que les PME n’empruntent pas à cause d’un manque d’offre et non pas à cause d’un manque cruel de perspectives commerciales et de développement…

Devant ces différentes options et une probable incertitude des leaders économiques de la Zone Euro, la BCE gagnera sans doute du temps en trouvant un moyen intermédiaire, baissant ses taux directeurs et mettant une première phalange de doigt dans une politique non conventionnelle. Mais le QE attendra probablement encore un peu, pour deux raisons : 1/ les banquiers centraux attendront les nouvelles perspectives économiques publiées en juin, 2/le marché de la titrisation n’est pas encore suffisamment reparti (malgré les communications fréquentes de la banque centrale en ce sens) pour lancer un QE « PME ».

Sur le crédit nous noterons la vente des activités ciment de Lafarge en Equateur pour un montant de 400M€. Dans l’attente de la finalisation de la fusion avec Holcim, le cimentier français continue de réduire son endettement tout en profitant de prix de cessions attractifs (8 fois l’Ebitda pour celle-ci).

Du coté des banques nous signalerons l’action de masse effectuée par Moody’s sur 82 banques européennes en révisant leur perspective à « négative ». En effet, suite à l’adoption de la nouvelle réglementation européenne intitulée BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive), les créanciers seniors supporteront désormais un risque de Bail-in, ce qui était auparavant réservé aux créanciers subordonnés. 65% des banques notées par Moodys sont donc sous perspective négative. Nous noterons que les quelques banques qui sont confirmées à « stable » sont principalement les banques grecques (sans doute leur rating Caa1 ou Caa2 est il déjà suffisamment bas aux yeux des analystes de Moody’s pour impliquer une perspective suffisamment négative…)  et celles des autres banques européennes ayant bénéficié d’aides diverses : 3CIF en France, AIB en Irlande, Caixa en Espagne notamment.

 


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