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Hebdo Crédit du 1er juin 2015

Après plusieurs semaines de doute, de volatilité et surtout de correction significative sur les marchés obligataires, il semblerait que le mouvement soit à peu près terminé et on voit depuis mi-mai les indices reprendre une pente ascendante après avoir purgé quasiment tous les gains du début d’année : l’indice Iboxx Euro Overall termine la semaine à +0.33%, soit +1% YTD pour un plus haut à +3.7% le 15 avril ; l’indice Iboxx souverain termine la semaine à +0.38% soit +1.25% YTD pour un plus haut à +4.65% le 15 avril. Bien loin en terme de performance, l’indice Iboxx Haut rendement termine la semaine à +0.02% soit +3.18% YTD, le plus haut de l’année, sans vraiment avoir subi de correction. Deux raisons viennent probablement expliquer ce phénomène assez inhabituel pour la classe obligataire traditionnellement la plus risquée :

1- Il s’agit aujourd’hui des seuls actifs obligataires qui bénéficient d’un rendement significatif, capable d’amortir des mouvements de prix, ce qui n’est plus le cas des souverains, en particulier le Bund (qui représente une part largement majoritaire dans les indices ‘high grade’), devenu un actif de plus-value, presque au même titre que l’or.

2- Si la rotation des portefeuilles au profit des actions n’a toujours pas vraiment eu lieu en Europe, elle semble s’être progressivement faite au profit des actifs ‘high yield’ comme en témoignent bon nombre d’articles de recherches publiés par nos confrères. L’encours et le volume d’émetteurs étant limités, ce mouvement a inévitablement provoqué une hausse de prix, qui devrait se poursuivre mais au sujet de laquelle nous serons très vigilants. Si le retournement sur les souverains a pu se révéler violent, tant les masses en jeu étaient importantes, il suffira d’une infime partie de ces flux sur le marché ‘high yield’ pour provoquer des pertes massives, tant la liquidité y est faible. Les acteurs les plus en avance pourront donc profiter de ces flux acheteurs pour en revendre une partie (notamment les signatures longues et dans les indices, inévitablement plus connues et plus achetées) avant l’été, dont on connaît l’illiquidité et la volatilité, phénomènes qui pourraient malheureusement venir de multiples facteurs, on pourrait dire « tous azimuts » à commencer par la Grèce.

Car cette semaine nous a aussi montré que non, la crise grecque et surtout sa résolution n’est pas un sujet désormais « exfiltré » de la Zone Euro, contrairement à ce qu’annonçaient certains depuis quelques semaines. Et bien qu’on puisse soutenir que les prémices de résolution n’aient rien à voir avec l’arrêt de l’hémorragie sur les souverains, notamment périphériques, ils n’en restent pas moins très concomitants.

Evidemment, si l’on prend stricto sensu le coût de la résolution grecque de manière totalement indépendante, tant d’un point de vue financier, social, politique etc… ce petit pays des confins de l’Eurozone ne peut pas avoir d’impact significatif sur les finances allemandes ou la gestion politique espagnole (bien que les élections de dimanche dernier puissent être vues comme une alerte)… Et c’est  que certains observateurs arguaient, prenant comme justificatif les taux d’intérêt européens qui ne cessaient de baisser depuis des mois.

Mais prendre le problème grec de manière indépendante en réduisant la plupart du temps la question à quelques chiffres – pib, encours de dette, flux commerciaux…-  est déjà répondre à la plus grande partie de la question : quel est aujourd’hui le degré d’interdépendance des pays de l’Eurozone d’un point de vue économique, financier, commercial, politique, historique, géopolitique, stratégique,  social… tous s’entremêlant in fine avec les autres.

Il est impossible de répondre à cette question sans une « matrice de corrélation » (terme de financier pour un sujet qui ne l’est pas tant que cela !) exhaustive entre les différents sujets et seuls quelques analystes pourraient s’y atteler dans des ouvrages dont le volume serait probablement aussi impressionnant qu’indigeste.

Car non le problème grec n’est pas une question de quelques milliards de dette en plus ou en moins pour une petite région de l’Eurozone. Et combien de fois on a vu des collectivités locales de tel ou tel pays faire défaut ou restructurer leur dette sans qu’aucune propagation ne se produise au sein dudit pays, tant le problème était financier, petit et gérable. Mais ici le cas n’est pas isolé, de petite taille et gérable ; car le problème grec c’est le problème de toute l’Europe ! La Grèce, c’est l’Eurozone toute entière à plus ou moins long terme et le problème est donc majeur.

Toute l’Eurozone face au monde, comme l’est la Grèce face à l’Europe, a un problème majeur de surendettement des états, de manque de croissance, de manque de compétitivité, de manque de cohésion sociale, de manque de politiques efficaces (chacun jugera si l’on parle des hommes ou de leurs programmes), de fuite des capitaux et des compétences, ....

Et si la dette est le sujet le plus quantifiable (quoique, vu les montants, il devient difficile de se faire une idée concrète), c’est probablement malheureusement le plus facile à régler, et nous verrons bien d’ici la fin juin de quelle manière : quelques haircuts, un prolongement de maturité, un prêt pour en rembourser un autre, la chimie financière n’est pas avare de méthodes.

Comme pour l’annonce de la BCE de la mi 2014, comme pour le lancement du QE en mars, il est probable donc que les marchés, une fois le problème grec résolu, n’aient à juste titre plus grand-chose à espérer des dettes souveraines européennes, à part quelques achats de la BCE, est-ce suffisant pour un investissement à 10 , 20 ou 30 ans sur des pays surendettés ? Et on voit d’ailleurs que si le Bund se resserre ces derniers jours, les pays comme l’Italie ou l’Espagne le font beaucoup moins…

En conclusion pour le moment sur les marchés obligataires, il est urgent d’attendre ! Le report de certaines émissions primaires, comme Nexans cette semaine montre d’ailleurs bien que l’appétit des investisseurs reste faible. Mais pour attendre sereinement et non pas les yeux rivés sur un portefeuille soumis à des risques multiples qui pourraient provoquer des baisses significatives d’ici à la fin de l’été, il faut avoir le positionnement adéquat. La trésorerie en est un majeur et nous conseillons depuis maintenant plusieurs mois de l’augmenter progressivement. Pour le reste, nous privilégierons les valeurs décorrélées du QE (haut rendement par exemple), de la remontée des taux US (haut rendement euro ou très décoté US), des périphériques, des émergents.

 


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