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Hebdo Crédit du 17 novembre 2014

La traditionnelle saison des résultats n’apportait jusque là que peu de surprises, et donc peu de volatilité… C’est au moins un avantage d’une croissance nulle attendue déjà depuis des mois, de perspectives sans envergure de la majorité des entreprises et de bilans qui se renforcent plus par manque d’investissements que par augmentation ou du bénéfice… Quand on attend rien, on est rarement déçu… Les spreads continuent donc de se resserrer régulièrement depuis le trou noir de liquidité de mi-octobre, le marché primaire repart fortement avec notamment : BG Group, Pirelli, CNP,…

Pourtant, une exception est venue entraver le mouvement de resserrement des indices haut rendement de manière spectaculaire : Abengoa, qui a publié ses résultats des trois premiers trimestres mercredi. Les chiffres sont en effet sans appel : un chiffre d’affaires stable de 5Mds (+0.1%),  un Ebitda de 1Md (+24.5%), un carnet de commandes de 47Mds d’euros (+1%), un ratio de dette/ebitda corporate de 2.1x, un ratio de dette retraité (source Fitch) de 4x … Et pourtant… L’action chute de moitié, les obligations dévissent et perdent entre 10 et 35% de leur valeur, offrant par exemple un rendement annualisé de 50% sur février 2015, 30% sur mars 2016… Autant dire des taux absolument intenables et dignes de sociétés en restructuration de dette majeure imminente. Que s’est il donc passé pour qu’une entreprise qui empruntait à 6% de taux en moyenne en 2014 sur 7 ans se retrouve mise au rang des quasi restructuration après une publication sans surprise ?

Phénomène 1 : un manque de transparence

Beaucoup d’entreprises, notamment familiales, considèrent que les marchés financiers doivent se contenter du minimum, acceptant de dévoiler les chiffres finaux mais moins la stratégie ou les détails structurels qui créent la richesse et/ou la complexité de l’entreprise. Abengoa en fait partie et, malgré sa taille, sa cotation en bourse (Ibex 35), son besoin important d’accès au marché, elle considère que la complexité de sa structure vient de son métier même et que les investisseurs doivent l’accepter. Ce qu’ils font d’ailleurs depuis des années, ravis de profiter d’une prime de crédit supplémentaire pour un manque de transparence qu’ils acceptent de bonne grâce, donnant leur confiance au management. Mais si la confiance se perd… le retour est violent…

Phénomène 2 : une incompréhension 

Fruit de l’opacité des comptes et de la structure complexe du conglomérat, il semblerait que certains investisseurs aient mal compris la dernière opération d’Abengoa, émission obligataire émise par un véhicule dédié aux projets ISR et considérée comme sans recours sur les actifs de la maison-mère, donc non comptée dans l’endettement corporate. Incompréhension donc car, mercredi, le management d’Abengoa répondait sur ce point à un investisseur en lui disant que cette obligation pouvait avoir un recours sur les actifs de la maison-mère, et ce tant que les projets financés ne seraient pas achevés (principe du « bridge-loan »), clause qui était évidemment dans le prospectus initial et répond à l’activité d’Abengoa. Le prospectus n’était-il donc pas clair ou les investisseurs l’auraient-ils mal lu ? l’agence Fitch répondait vendredi par un communiqué assez clair sur sa notation : cette note B+ tient évidemment compte d’un retraitement des dettes « à recours temporaire », l’agence considérant ainsi que l’endettement n’est pas de 2x mais de 4x et affirmant donc que le prospectus était clair... Finalement, ce n’est pas donc pas tant l’évènement en lui-même qui inquiète mais la crainte d’avoir une incompréhension sur l’ensemble du discours d’Abengoa et d’avoir accepté, à tort, une prime d’opacité à une entreprise qui en profiterait à mauvais escient…  Les souvenirs de Pescanova ou de LetsGowex sont encore récents …

Phénomène 3 : un environnement sous pression

Malgré le resserrement des primes de crédit depuis environ un mois, après une période de stress violente entre août et octobre il faut noter que les marchés de crédit ne sont clairement pas sereins et chaque micro-évènement peut être l’étincelle pour une correction massive :

  • Les investisseurs savent qu’ils prêtent en moyenne à des taux trop bas par rapport au risque (risque de crédit et/ou risque de taux),
  • Les investisseurs savent que l’environnement économique est délétère et jouera infine sur les corporates, notamment les plus endettés qui, grâce aux taux bas, peuvent se diriger vers des projets de plus en plus hasardeux et de moins en moins rémunérateurs
  • Les investisseurs savent que les masses en jeu sont colossales (LTRO, recherche de rendement, désaffection des actions…) et qu’il faudra, autant que ce peut, vendre avant les autres

Le mois d’octobre avait été un avertissement général, chacun devra désormais savoir que l’argent est peu cher mais au prix d’une volatilité importante.

Phénomène 4 : une disparition de la liquidité, une augmentation de la volatilité

Deux facteurs sont venus depuis cinq ans supprimer la liquidité :

plutôt que de se « compenser » entre eux de manière raisonnée, chacun prenant des décisions d’investissement autonomes, les acteurs financiers sont aujourd’hui soumis à de telles forces indépendantes de leurs contraintes et objectifs (Banques Centrales, taux nuls, réglementation,…)   qu’ils investissent finalement à peu près tous sur les mêmes classes d’actifs au même moment. Le jour où l’un veut vendre, il est fort à parier que ses x voisins aussi… le mouvement est massif et incontrôlable.

Ceux qu’on appelait auparavant des « market-makers », prêts à jouer la contrepartie sur toutes les obligations en échange d’une marge « achat/vente » ne le peuvent plus : la réduction du bilan des banques, le coût des fonds propres, les masses en jeu sur le marché du crédit rend leur contrepoids nul ; au moindre mouvement significatif, leurs signaux d’alerte bloquent tout, les traders doivent devenir brokers, écartent leurs fourchettes à un point tel que les investisseurs s’affolent encore plus, augmentent leurs ordres, accélèrent le mouvement, etc…

Et plus les rendements sont faibles, plus les accès de volatilité et d’illiquidité seront importants et significatifs pour les portefeuilles… sans que cela vienne malheureusement de fondamentaux d’investissement.

Une issue cette semaine : Abengoa vit du financement, du fait de son activité autant que de sa politique financière agressive, et ne peut donc se passer des marchés financiers. Le management a donc décidé de communiquer dès ce lundi pour tenter de retrouver la confiance des investisseurs… Nous verrons s’ils y parviennent.

 

 

 

 

 


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