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Hebdo Crédit du 16 mars 2015

Première semaine de QE pour l’Europe avec une moyenne d’acquisition de 3 milliards d’obligations par jour pour la BCE.
 

Comme le prédisaient bon nombre d’analystes, l’opération massive de la BCE n’était donc pas entièrement dans les cours fin février puisque nous avons vus se resserrer encore les taux souverains : le Bund 10 ans passe sous les 0.2%, l’OAT sous les 0.5%, le Portugal sous les 1.5%.
 

Nous noterons cependant que vu les masses en jeu les quelques regains de volatilité sont relativement violents et lorsque le Bund, par exemple, s’écarte de 3-‘Bps sur une demi journée, cela correspond à 2 ans de portage pour un investisseur qui viendrait de l’acheter !!
 

Attention donc et conseillons plutôt, si l’on y est pas forcé par une quelconque règle non financière, de commencer à se retirer des obligations souveraines dont le taux ne rémunère absolument plus le risque et dont la plus-value potentielle devient non significative par rapport :
 

1- Au risque de retournement

2- Aux frais de gestion de la majorité des acteurs de la gestion

3- Aux opportunités qui peuvent encore se présenter sur d’autres marchés obligataires,

a- Zones non concernées par une politique monétaire initiée uniquement pour tenter de sortir d’un marasme économique insoutenable

b- Emetteurs à forte composante crédit dans un univers où les banques réservent leurs capacités de prêt à quelques grands noms, évolution réglementaire oblige.
 

Attention également à un domaine, traditionnellement porteur d’opportunités pour les gérants obligataires : le marché primaire. Nous voyons depuis quelques semaines quantité d’émetteurs américains, anglais, chinois ou même japonais, emprunter à taux fixe en euros sur des maturités longues de 10 à 12 ans. Sociétés de qualité certes, au cœur de la catégorie BBB mais souvent sur des métiers à risque (notamment le pétrole actuellement) et offrant des rémunérations historiquement faibles, profitant de la liquidité européenne et de noms encore peu présents dans les portefeuille (et donc dans les ratios) pour émettre des dizaines de milliards à bon compte. L’opportunisme des banques d’investissement, arrangeur de ces placements, est bien connu de tous et peu souvent en faveur des investisseurs ! Si le début d’année pouvait être l’occasion de saisir la majorité de ces opportunités, profitant à la fois de la ‘légère’ prime de crédit et du resserrement du Bund dans l’attente du QE, nous sélectionnerons désormais uniquement quelques dossiers aux primes importantes. Avec un Bund à 0.2%, ayant été divisé par 2 en 3 semaines, une prime de 20bps sur 10 ans pour un corporate primaire ne nous semble plus attractive. Nous avons d’ailleurs observé que, les primaires corporates BBB les plus récents performent peu, voire baissent, le complément de spread n’étant plus suffisant pour compenser : la volatilité, l’encours proposé, le taux absolu.

Nous revenons donc à notre conseil du début d’année 2014 : une sélectivité accrue sur le primaire, avec un ratio de 1/5 à 1/10, tandis que nous pouvions être plutôt autour de 75% en début d’année.
 

Sur les financières, la rareté des émissions T2 pourra représenter une opportunité d’achat en primaire, notamment sur les banques les plus solides, tandis que nous souscrirons volontiers aux seniors et covered de banques plus petites et « à risque », sous réserve qu’elles soient axées sur la banque de réseau et peu présentes dans des pays politiquement risqués (Russie en tête). Nous signalerons par exemple les banques populaires italiennes (Banca Popolare Vicenza sortie à +285 sur 5 ans, soit un taux de 2,97%) qui devraient bénéficier d’un mouvement de concentration prochain resserrant mécaniquement les spreads.
 

Sur le HY, pas de règle spécifique, la composante crédit intrinsèque étant trop importante. Nous noterons cependant un attrait majeur pour le BB actuellement, une grande catégorie d’investisseurs ayant acquis le droit d’en porter en portefeuille mais ne trouvant pas en secondaire suffisamment d’émissions encore attractives (certains BB rapportent même moins que des BBB !). Faurecia, ou Campofrio ont bien montré cet attrait, tandis que leur coupon n’a jamais été aussi bas (3.25 pour Faurecia sur 7 ans  contre des coupons entre 8 et 10% auparavant !!).

 


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