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Hebdo Crédit du 16 février 2015

Une semaine de reprise de confiance progressive sur les marchés obligataires, encore une fois non conduits par les données économiques, qui n’ont jamais aussi peu intéressé les opérateurs tant ils ont mis leur destin dans les bras accueillants du QE, attendant mars pour en voir les premiers effets, mais par les négociations en Grèce et en Ukraine.
 

Etonnamment, c’est d’abord en Ukraine qu’on a vu les prémices d’un accord ; tandis que la situation s’enlise depuis plusieurs mois, il semblait en début de semaine que les parties soient en de meilleures dispositions sinon pour s’entendre, du moins pour en parler. Il n’en fallait pas plus pour que les obligations russes, toutes plus ou moins liées à l’Etat, gagnent quelques points et que les marchés en tirent quelques profits, y compris sur des titres qui n’ont finalement que peu de lien avec la négociation en question…
 

En Grèce en revanche, la situation ne semblait en début de semaine guère avancer, chacun restant sur des formules peu propices à l’ouverture et à un aboutissement positif… Et pourtant… les négociations avancent clairement, chaque partie souhaitant sauver la face, notamment devant ses électeurs, tout en acceptant le presque inévitable compromis : ce n’est pas après une première restructuration, cinq ans de récession, cinq ans de sommets interminables et autre plans de la Troïka, que l’un ou l’autre en fera fi en quelques jours…
 

Donc d’un côté, l’Eurogroupe, dont les gouvernements sont pour la plupart assez affaiblis vis-à-vis de leur population, font passer progressivement la pilule d’une deuxième restructuration, plus légère cette fois-ci, en gardant une façade d’inflexibilité (comme Monsieur Dijsselbloem se disant « pessimiste »… sur un accord rapide ! on aurait été surpris, voire inquiet, qu’il annonce à l’inverse que l’avenir d’un pays déjà exsangue se boucle en quelques minutes)
 

Au final, nous pensons donc que les deux crises actuelles auront donc deux déroulement et deux issues opposées : l’une, russe, fera interminablement croire à des accords pour éviter qu’une guerre froide ne se concrétise, tout en revenant en arrière à l’envi au gré des ambitions de Monsieur Poutine, durant ainsi des mois, l’autre grecque fera croire à des désaccords profonds pour parvenir à un accord ferme en quelques semaines et montrer ainsi la détermination, la force et la qualité des dirigeants européens, se valorisant eux-mêmes auprès de leurs populations respectives.
 

Nous privilégions donc les obligations corporates grecques, dont les rendements se sont beaucoup écartés récemment mais devraient se normaliser d’ici le second trimestre, aux russes, qui malgré un resserrement récent, pourraient subir des retours de fortune encore nombreux et violents.
 

Côté crédit nous noterons l’ouverture du marché primaire sur le front des subordonnées bancaires de type AT1 : si de nombreuses émissions étaient prévues depuis plusieurs mois pour satisfaire les exigences réglementaires, les conditions de marché, assez volatiles n’avaient pas ouvert de fenêtre suffisamment large ; c’est maintenant chose faite avec ces derniers jours les émissions de BBVA, Nykredit, SwedBank, Danske Bank et UBS.  Les autres devraient suivre en masse, au gré cependant de la stratégie de placement des banques d’investissement, probablement les meilleures en premier donc puis les plus risquées dans leur sillage.
 

Nous noterons également l’ouverture de la saison des résultats avec notamment Abengoa, qui après son épisode catastrophique de la publication de novembre, semble plus enclin à plaire aux porteurs obligataires : les objectifs de désendettement ainsi que le nouvel objectif de leverage consolidé montrent bien le changement de trajectoire, qui n’avait jusqu’alors pour seul objectif que la maximisation de valeur pour l’actionnaire. Abengoa ayant vu son taux grimper sur plusieurs semaines au-delà des 10%-15%, le management semble avoir compris que pour lui,  sans financement point de salut.
 

Nous noterons également les résultats de Renault, que beaucoup auront remarqué par la performance dithyrambique de l’action sur la semaine : amélioration du CA et des marges, amélioration de la structure de coûts, meilleures synergies avec Nissan, free cash flows en hausse de 30%.
 

Enfin en Italie, nous noterons deux points : premièrement la création, comme en Espagne d’une structure de défaisance ou « bad bank ». Si elle ne servira pas, comme en Espagne à sauver les banques, elle permettra d’alléger les bilans des banques italiennes, de soutenir l’économie et de favoriser une reprise plus rapide du crédit comme en témoigne Monsieur Sabatini, Directeur Général de l’Association des Banques Italiennes. Nous mettrons cela en relation avec les résultats de San Paolo qui semblent témoigner d’une amélioration de la conjoncture en Italie avec : des résultats bénéficiaires, une amélioration de la qualité des actifs, une augmentation de la demande de crédit, une bonne liquidité et des ratios de solvabilité élevés. La situation italienne pourrait bien s’inverser bientôt, ce qu’on a déjà remarqué dans les taux, celui du BTP italien 10 ans ayant en quelques semaines rejoint celui du Bonos espagnol, alors que l’écart était de 30bps en début d’année.

 


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