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Hebdo Crédit du 15 septembre 2014

Nous attirerons l’attention cette semaine sur une étude publiée lundi par la FED de San Francisco qui, à quelques semaines de la fin du « tapering », insiste sur la divergence entre les anticipations de la banque centrale américaine (symbolisées par les fameux « dots ») et celles des marchés. En effet bien que Bernanke puis Yellen aient donné un calendrier presque 2 ans avant la remontée des taux afin que personne ne soit surpris et que le crack obligataire de 1994 ne se reproduise pas, il semble que les marchés ne souhaitent pas l’entendre et préfèrent continuer de danser autour de la corne d’abondance de liquidités… Bien que la publication de ce rapport, que certains analystes prennent pour un avertissement, ait montré la nervosité des opérateurs, révélé le côté aberrant de la situation et provoqué une hausse de 6bps sur le 2 ans américain, la dichotomie reste majeure entre le calendrier et les forwards : la FED prévoit un taux à 3.5% en 2017 tandis que les marchés l’anticipent à environ 2.5%, et, bien que la FED ne définissent pas d’orientation pour les taux longs, on peut imaginer que toute la courbe puisse être impactée.

Bien que la question soit vouée à se régler d’elle-même par la réalité des taux d’ici 2017, on peut noter trois issues possibles à court terme :

-    Janet Yellen durcit son discours dès cette semaine afin de mettre en garde les marchés sur leurs anticipations trop complaisantes : les anticipations de taux courts remonteront progressivement pour s’ajuster avec celles de la FED. (40% de probabilité)

-    Janet Yellen considère que les marchés sont responsables et reste dans la lignée de ses discours précédents tout en maintenant son calendrier, au risque de voir l’écart FED/marchés se résorber d’un trait, sous forme de crack obligataire sur les taux courts d’abord, avec évidemment un effet haussier sur le long également. (60% de probabilité)

-    Les marchés ont raison et la FED devra revoir son calendrier… Probabilité quasi inexistante pour ce scenario quand on sait que 1/les chiffres de chômage et d’inflation ont déjà atteint en août les objectifs de fin 2014, 2/ il est évidemment beaucoup moins difficile pour la FED d’être contrariante que pour un opérateur de marché… (µ% de probabilité)

La dichotomie vient probablement du fait que les marchés, malgré toutes les mises en garde possibles, conservent une vision radicalement court-terme : les taux remonteront, certes, mais ne reste-t-il pas encore quelques jours à prendre ? Si probablement, mais ne vaut-il mieux pas subir un manque à gagner de quelques semaines à un taux minime, qu’une chute de valorisation soudaine de plusieurs points.

Sur le crédit nous noterons lundi le lancement de l’introduction en bourse d’Elis par Eurazeo, ce qui provoquera de facto un remboursement par anticipation des obligations : 40% grâce à la clause « Equity clawback » à un prix de 106%, 60% au call à partir de juin 2015 à 103%. Les émissions Spie ou Labco devraient connaître une issue comparable.

Mardi, S&P plaçait le rating d’Areva sous surveillance négative, ce qui laisse un délai de 30 jours pour une dégradation à BB+ et laissera quelque temps aux divers investisseurs limités par la contrainte « investment grade » (bien que l’AMF, en accord avec la réglementation européenne, interdise désormais les prises de décisions systématiques dues aux notations) pour céder leurs titres. Il est probable que les obligations Areva, détenues en grande partie par des institutionnels et des fonds benchmarkés, voient leur spread s’écarter encore significativement. Rappelons que les obligations 5 ans traitaient environ à sw+450 en janvier 2012 (l’intervention de l’Etat avait permis d’endiguer l’écartement) et que nous sommes actuellement à environ sw+170, ce qui laisse un potentiel d’écartement significatif avant une nouvelle intervention publique quelle qu’elle soit. Grâce à ce soutien, nous pourrons envisager un investissement d’ici quelques semaines sur les obligations Areva.

 


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