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Hebdo Crédit du 15 juin 2015

Encore une semaine de forte volatilité sur les marchés obligataires. Si le mois de mai était plutôt drivé par l’effet « post lancement de QE » dont nous avions déjà parlé et qui avait provoqué une remontée rapide des taux européens, les écartements sont aujourd’hui clairement provoqués par la crise grecque dont l’issue semble de plus en plus indécise alors que la fin juin et ses échéances majeures de remboursement approchent.

Et cette fois, la décorrélation qu’on avait pu observer entre les souverains et les classes les plus risquées (subordonnées financières, haut rendement notamment) est bel et bien terminée…

L’Iboxx haut rendement perd 0.26% sur la semaine, l’Iboxx € Overall en perd 0.37%.

Décorrélation qui semble encore exister avec le marché des actions, dont on a vu cette semaine une certaine résilience par rapport au crédit. Sans jouer les Cassandre, ce phénomène n’a pas été sans nous étonner et ne devrait pas persister bien longtemps…

Seulement deux classes obligataires offrent encore un abri en ces périodes de remous :

- le court terme, les perspectives de hausse de taux et de dégradation du crédit dans les 2 ans étant quasi nulles. Mais cet abri a un prix, et il faut accepter de placer son argent bien en deçà de 1%, ce qui n’est pas très engageant a priori mais permettra aux prudents de se repositionner sous peu en évitant des moins-values majeures : bon nombre d’obligations souveraines ont perdu plus de 10 points ce dernier mois, et certaines en ont perdu plus de 30 !

- les obligations illiquides : placements privés, haut rendement hors des indices... non pour la décorrélation de leur risque économique ou financier mais seulement parce que moins soumis aux flux de marché.  Si ces classes d’actifs sont donc un bon moyen d’offrir un complément de rendement en se préservant d’une partie de la volatilité (absence des indices et trackers, absence des portefeuilles « fast money »), nous devons tout de même noter aujourd’hui que la correction que l’on a vue depuis bientôt deux mois a provoqué des « repricings » sérieux sur les titres liquides qui peuvent parfois offrir plus de rendement et de spread que ces titres illiquides, à qualité équivalente voire supérieure… simplement parce que personne ne s’est penché dessus pour le moment … mais si le mouvement venait à durer, la nécessité de faire de la trésorerie ou l’illiquidité grandissante pourrait provoquer un risque significatif sur ces titres. Nous conseillons donc actuellement de profiter de leur décorrélation pour les céder au prix fort avant qu’ils ne décalent d’un coup, cet été avec l’illiquidité, ou en septembre avec le marché primaire traditionnellement abondant.

Environnement très dépendant de la macro et de nos chers politiques européens donc avec peu de nouvelles sur le crédit. Nous noterons tout de même les résultats de Tereos, 3ème producteur mondial de sucre, dont l’Ebitda a chuté de 35%, conduisant ainsi à un ratio Dette Nette / Ebitda de 4.5x contre 2.8x en 2014 ; les perspectives restent mauvaises pour cette coopérative qui bénéficiait jusqu’alors des quotas européens dont la suppression prévue en 2017 a contribué au plongeon des cours depuis un an (-35% environ) ; on pourrait voir la note des obligations 2020 dégradée très prochainement dans la catégorie B.

Enfin sur le marché primaire, nous signalerons quelques entreprises sûres de leur qualité et de leur attrait qui ont proposé des émissions durant cette semaine durant laquelle les flux acheteurs étaient pourtant bien faibles… Côté corporates, nous signalerons Gecina 9 ans à swaps +115 (soit à peu près le niveau de la 2025 qui a perdu immédiatement 3%) et OI qui tente de rationaliser son échéancier et ses souches (Portel, OI SA, Telemar) en émettant une émission 6 ans à 5.75% (déjà deux points plus bas qu’à l’émission…). Côté bancaires, deux « Additional Tier 1 » émises par BNP et Bank of Ireland, la première à 6.125% de rendement (call 2022), la seconde à 7.375% (call 2020) ; deux banques cherchant donc à se démarquer tout en restant cependant prudentes avec des montants d’émissions modérés de 750M€ (contre 1-2Mds pour les autres T1). Le  placement s’est certes effectué mais sans emballement, et on pourrait bien voir ces deux souches offertes sous le pair très rapidement… Dans un environnement de marché encore très fébrile et à sens unique côté vente, à moins éventuellement d’un émetteur extrêmement rare ou offrant une prime majeure (ce que nous n’avons pas vu récemment) nous préférons pour notre part rester à l’écart de tous les primaires. On voit d’ailleurs la liste des émissions en attente s’allonger et la situation ne s’arrangeant probablement d’ici fin juin, le mois de septembre devrait être très fourni  sur le primaire ; nous attendrons donc la rentrée avec un matelas de trésorerie important, tant pour y souscrire potentiellement que pour éviter le repricing des souches existantes qui pourrait, fonction du volume, représenter plusieurs dizaines de points de base.

Matthieu Bailly

 


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