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Hebdo Crédit du 14 avril 2014

Plus les semaines avancent, plus la perspective du ralentissement du QE aux USA approche, plus les analystes répètent que les actions sont aujourd’hui à leur prix voire légèrement chères, et plus la volatilité augmente, laissant entrevoir un début de retournement sur les indices après 5 ans de hausse massive, particulièrement outre-Atlantique : +110% pour le Dow Jones, +202% pour le Nasdaq (dividendes inclus)…

Le marché obligataire, lui, alors que depuis plus d’un an le consensus semble opter pour une performance nulle voire négative, reste quasiment imperturbable, continuant sa hausse modérée et (trop ?) régulière : +0.10% cette semaine, +0.90% sur un mois, +3.57% depuis le début d’année sur l’indice Iboxx € Overall (portefeuille obligataire diversifié)… Et les perspectives européennes, tant du point de vue économique, que politique ou monétaire, semblent peu enclines à relâcher la pression sur les taux : reprise économique lente et poussive (donc peu d’investissement dans les entreprises), report du comblement des déficits budgétaires en France et en Italie (donc intérêt majeur de deux « leaders » européens à conserver des taux bas), possible politique de rachat d’obligations par la BCE, crise en Ukraine qui pousse les investisseurs vers la sécurité…

Tant et si bien que les spreads deviennent aujourd’hui presque insignifiants et qu’il devient bien difficile d’établir une hiérarchie fiable et significative entre les émetteurs, au risque de subir un contrecoup majeur, dès qu’un à-coup se produira sur le crédit et que, naturellement, la hiérarchie se reformera. S’il est difficile de prédire quand ces à-coup arriveront, on peut en revanche aisément imaginer que ce sera avant la maturité de la majorité des émissions actuelles, les émetteurs profitant de l’appétit insatiable des investisseurs pour emprunter sur des maturités longues, voire sur des rentes, puisque jamais les perpétuelles n’ont été aussi à la mode, alors que les taux n’ont jamais été aussi bas… Ce sont bien les banques d’investissement, conseils des émetteurs et rémunérées par eux, qui drivent le marché, et non les investisseurs comme on l’imagine parfois…

Côté crédit, profitant de ces taux bas et souffrant des faibles perspectives de croissance, les entreprises continuent leurs opérations corporate :

  • Lafarge et Holcim avancent dans leur fusion qui devrait se finaliser d’ici début 2015
  • Numéricable a entamé le financement de son acquisition de SFR (dont 8.8Mds par endettement, ce qui laisse présager quelques émissions obligataires de l’opérateur ou de sa maison-mère Altice).
  • Bouygues négocierait avec Free pour lui vendre sa filiale Telecoms pour 8Mds€ tandis que Niel serait prêt à en offrir 5
  • La famille Motier (holding de Galeries Lafayette) acquiert 6.1% du capital de Carrefour : avec un appétit grandissant pour des acquisitions significatives, la holding pourrait voir ses ratios d’endettement se dégrader de manière significative dans les années à venir ( Dette/ebitda avant Carrefour : 2.9x, après : 3.5x environ)
  • Le fonds LBO Clayton Dubilier & Rice prépare sa sortie de SPIE avec une introduction en bourse, probablement d’ici la fin d’année, ce qui devrait améliorer le profil crédit de l’industriel, bien que ses ratios se soient déjà bien renforcés depuis le second LBO opéré en 2011.

Côté refinancement, nous noterons :

  • L’offre de Wind sur les souches 11.75% 2017 et les PIK avec une prime d’environ 0.5% par rapport au prix de call de juillet 2014, financée par de nouvelles émissions
  • Le remboursement anticipé de l’émission Cegedim 7% 2015 par un réabondement de la souche 2020 à 5.48% de rendement
  • La signature d’ un nouveau crédit syndiqué pour PSA d’un montant de 3Mds (contre 2Mds initialement envisagé) : l’industriel français bénéficie encore d’un très bon crédit auprès des banques internationales puisque 25 banques, de 11 pays différents, ont souhaité participer.
  • Le refinancement des souches 2015-16- d’Iberdrola , qui non content de profiter de taux déjà bien rétrécis, a émis des « green bonds » (79% de l’énergie produite par Iberdrola Espagne vient de sources non émettrices de CO2),  jouant sur la fibre ISR des investisseurs pour grapiller encore quelques points de base… et jugeant donc inutile de leur offrir ni roadshow de présentation (il s’agit seulement de la 2ème émission « Green Bond » en Europe après EDF, ce qui en fait un produit relativement nouveau), ni la moindre prime d’émission…  on peut parfois taxer les investisseurs d’avoir la mémoire courte, c’est donc aussi le cas de certains corporates...


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