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Hebdo Crédit du 13 octobre 2014

Le climat ne s’améliore pas sur le crédit haut rendement qui commence de nouveau à mériter son appellation – ce qui n’était plus vraiment le cas il y quelques mois.

Trois raisons majeures sont évoquées pour expliquer ce mouvement :

- Les outflows des fonds « high yield » : massifs aux USA, ils restent cependant plus modérés en Europe.

- La crainte d’illiquidité : il  y a moins de 6 mois, alors que la TLTRO de la BCE n’avait pas encore été annoncé et que les liquidités injectées dans le système étaient moins importantes qu’actuellement, les investisseurs se ruaient encore sur des obligations aux montages complexes, aux leviers élevés, de primo-émetteurs risqués offrant des taux peu attractifs… Market-makers et autres brokers expliquaient justement que l’afflux de liquidités provoquait un surplus de demande qui aurait du mal à être assouvi ; même au prix fort il était difficile d’investir et la même illiquidité jouait dans le sens inverse.

- Les taux absolus : la barrière des 5% franchie, un déclic psychologique se serait déclenché chez les investisseurs, provoquant ainsi une vague de vente importante…

Au final, aucune de ces trois raisons ne semble suffisante à elle seule mais la combinaison explique un phénomène assez basique et en perpétuel recommencement sur les marchés financiers d’une bulle en train de se dégonfler. Les investisseurs ayant encore et toujours la mémoire courte, ils ont cru début 2014 entrer dans un « nouveau monde » … Il n’en était rien. Le « fast money », les contraintes court-termistes,  la crainte du tracking error, ont une fois de plus raison des discours d’investissement de long terme dans « l’économie réelle ».

A contrario, nous considérons que la période actuelle, par ses flux parfois exagérés sur certaines obligations d’entreprises, et par sa re-hiérarchisation des émetteurs et des montages, crée à nouveau des opportunités sur le marché du crédit crossover et haut rendement. Il conviendra évidemment de prendre son temps afin de 1/ suivre la tendance qui peut durer encore plusieurs mois, 2/ profiter du « timing power », 3/ conserver une part de liquidités proportionnelle au potentiel de baisse encore possible.

Le crossover est actuellement à 370 pour un plancher à 220 en juin et des pics à 880 fin 2011 ou 1100 en 2008. Avec un écartement potentiel maximum autour de 800 entre le plancher et le pic, on peut donc déduire qu’en cas de mouvement majeur sur le high yield, on a pour le moment réalisé 20% du chemin. On peut donc commencer à investir une part à peu près équivalente de sa trésorerie. Nous privilégions les montages simples, les entreprises peu cycliques ou/et suffisamment diversifiées compte tenu de la conjoncture européenne peu encourageante au global. Pour les montages LBO, nous préférons les LBO’s anciens, dont l’historique de deleveraging et de génération de cash-flows est conforme aux prévisions et aux promesses du management et du fonds.

Parmi les nouvelles de cette semaine, nous noterons la confirmation de la note de Areva à BBB- par S&P : la réduction de ses investissements annuels de 100 à 150M€ ainsi que la cession de 600M€ d’actifs et l’émission potentielle d’une obligation hybride ont convaincu l’agence de maintenir sa notation « investment grade », en permettant à Areva de réduire légèrement sa dette, de combler le déficit de cash-flows libres dans l’attente d’années plus fastes et de préparer le refinancement de ses échéances.

Du côté des IPO, nous noterons le report de celle de Spie qui n’est pas parvenue à convaincre la semaine dernière. L’obligation 11% 2019 dont le remboursement anticipé, prévu le 13 octobre, était conditionné par l’introduction en bourse, ne sera donc pas remboursée pour le moment. Deux options restent possibles : 1/l’IPO parviendra à se faire d’ici quelques mois, déclenchant ainsi une nouvelle fois la clause « make-whole », 2/ Spie prévoira un refinancement et un rachat au 1er call (le 15/08/2015) en raison du coupon prohibitif de la souche.

Enfin nous noterons les résultats du leader sucrier européen, Suedzucker, qui se sont révélés en forte baisse et nettement moins bons que prévus : CA en baisse de 13%, Ebitda en baisse de 51% dans un contexte de poursuite de la baisse du prix du sucre. La perspective de suspension des coupons de l’hybride se précise, ce qui pourrait avoir encore un impact significatif à la baisse sur leur prix, actuellement de 90%.

 

 


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