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Hebdo Crédit du 13 avril 2015

Tandis que s’est achevé  un premier trimestre exceptionnel en terme de performances, les opérateurs de marché se divisent maintenant en deux sans pour autant avoir vraiment encore pris un parti clair : faut-il conserver l’optimisme de début d’année ou doit-on prendre ses bénéfices dans l’attente d’un retournement significatif, voire violent ?
 

De nombreux articles pointent en effet les déséquilibres créés par 6 ans de politique accommodante aux USA relayés maintenant par l’Europe et le Japon… Et on peut aisément imaginer qu’une étincelle en Europe ou ailleurs puisse embraser cet amas de liquidités placé à des taux négatifs : on pense évidemment en premier lieu à la Grèce, dont les négociations s’éternisent, mais on peut également penser à la remontée des taux de la FED, à la bulle du crédit dans certains pays émergents, à une escalade de la crise russe,…
 

Mais pour le moment, en attendant la saison des résultats d’entreprises qui pourraient bien contraster avec les performances boursières, c’est toujours l’optimisme qui prédomine, bon nombre de gérants souhaitant se laisser encore porter quelques semaines pour accumuler quelques points de base supplémentaires : +0.14 sur la semaine pour l’Iboxx souverain, +0.27% pour l’Iboxx corporates, +0.57% pour l’Iboxx High Yield. Phénomène significatif à noter : la surperformance du haut rendement par rapport aux souverains, ce qui n’est clairement pas la norme depuis de nombreux mois… Après un S2 2014 avec une performance nulle (alors que les souverains affichaient +5.7%), le haut rendement a encore moins bien performé que les souverains au 1er trimestre 2015, offrant ainsi des primes de risque relatives d’autant plus élevées que les taux sont bas.
 

Peut-être s’agit-il ici d’un début de tendance qui pourrait perdurer tout au long du T2. En effet, si au T1 la stratégie « QE » était assez évidente et généralisée chez la plupart des gérants, la performance restant à gagner avec cette stratégie devient aujourd’hui assez limitée : pour un portefeuille pondéré par la masse de dette par pays, le taux moyen européen se situe aujourd’hui à 0.4% pour une maturité moyenne de 7 ans ; en admettant que le taux BCE soit un plancher (soit -0.2%), il reste à gagner au mieux environ 4% de plus-value répartis sur les 7 prochaines années, le portage étant lui réduit à néant.

Avec une espérance de gain aussi faible, on peut donc imaginer que certains gérants commencent à effectuer la bascule entre le risque souverain et le risque corporate, l’analyse d’un bilan et d’un compte de résultat étant même parfois plus aisée que celle des mouvements d’une banque centrale ou des politiques économiques d’états surendettés… pour une rémunération devenant aujourd’hui largement plus attractive : le taux moyen des corporates composant l’Iboxx Haut Rendement est de 3.7% pour une maturité moyenne de 4.8 ans, soit environ 10 fois le taux moyen souverain européen…
 

Parmi le haut rendement, nous distinguerons cependant deux classes, n’offrant pas des rapports rendement/risque équivalent :

  • Les BB, sur-achetés depuis de nombreux mois par les investisseurs traditionnellement « investment grade » en quête de rendement n’offrent guère plus de potentiel, étant parfois même plus serrés que des BBB, pour un risque pourtant souvent bien supérieur : secteurs cycliques, taille largement inférieure, levier plus important…
  • Les B/CCC : si cette classe offre encore de nombreuses opportunités, il faudra prendre le soin d’éviter quelques catégories :

*  Les multi-LBO’s ayant souvent largement dégradé leur qualité de crédit au profit des fonds actionnaires,

*  Les sociétés sous LBO et restant en portefeuille car n’ayant pas trouvé d’intérêt depuis plusieurs années (IPO ou industriel ou autre fonds)

*  Les structures trop leveragées sur des secteurs cycliques, qui pourraient être les premières à faire défaut en cas de poursuite d’une conjoncture plus que moyenne

Au sein de cette catégorie, que nous surpondérons clairement depuis plusieurs semaines, nous privilégions donc les secteurs non-cycliques (agro-alimentaire, santé) les équipes fiables et de long terme, des cash-flows positifs (capacité de désendettement).
 

Du point de vue des nouvelles de cette semaine, nous noterons mercredi le rachat de neuf souches obligataires par Unibail-Rodamco, énième entreprise à profiter de taux exceptionnellement bas pour se refinancer à bon compte par deux nouvelles souches obligataires : une 10 ans à 1.03% de rendement, et une 15 ans à 1.47%... éligible chez les investisseurs institutionnels, ce type d’obligation massivement souscrite par ces derniers, donne une idée du risque porté par nos assureurs et caisses de retraite et de la rémunération à laquelle nous pourrons prétendre pour les années à venir… autant d’arguments pour éviter certains contrats d’assurance-vie ou produits « sécurisés »… Une acquisition malheureuse de l’entreprise, un retournement de l’immobilier en France et c’est plusieurs années de portage qui partiront en fumée et des moins-values massives en mark to market : -17% sur l’obligation 2025 si Unibail devait emprunter à 3% d’ici quelques mois, ce qui n’est historiquement pas dénué de sens… Encore une raison de préférer le haut rendement, quitte à conserver en face une part de trésorerie plus importante…
 

Sur le haut rendement justement, nous noterons deux opérations :

- L’introduction en bourse de Labco qui devrait à l’issue de l’opération rappeler sa souche obligataire, pourtant réabondée en février dernier pour 100M€.

- Le rachat de IKKS par LBO France à 9 fois l’Ebitda, prix relativement élevé bien que dans les clous des LBO traditionnels mais dans un secteur extrêmement cyclique et soumis à des aléas de mode qui ne nous permettent pas d’être confiants pour un investissement obligataire de long terme ; on a vu de nombreuses marques de vêtements sombrer en quelques collections malheureuses ou par une politique de développement trop agressive…

 


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