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Hebdo Crédit du 12 janvier 2015

Une première semaine d’échauffement relativement volatile sur les marchés de crédit. Les réunions d’allocation se succèdent et chacun fourbit ses armes pour attaquer une année qui s’annonce difficile à plusieurs titres :

D’un côté les actifs peu risqués n’offrent presque plus de rémunération, de l’autre les actifs « risqués » peuvent ne pas en offrir non plus à un horizon de plusieurs mois tant la volatilité pourrait leur faire subir des baisses de valorisation (cf fin 2014 sur le haut rendement), pas forcément corrélées avec la qualité du titre…

Et au centre de tout cela deux lettres : QE… Au gré des annonces des uns et des autres, employé de la BCE, porte-parole officiel, président, les obligations, en particulier souveraines périphériques vont et viennent.  Tandis que le premier vendredi de l’année, le 2 janvier, Mario Draghi promettait de modifier le rythme, le caractère et les moyens de son action, le Portugal 10 ans se resserrait de 25bps en une journée.  Voyant, dans un intervalle de seulement une semaine que la BCE n’a toujours pas proposé de mesures concrètes, les marchés ont aussitôt corrigé en réécartant le Portugal de tout le crédit qu’il lui avait donné si rapidement : 25bps…  
 

Même incertitude sur les obligations corporates dont les allers-retours sont tout aussi erratiques en ce début d’année : celles de meilleure qualité évoluent avec le Bund, leurs spread n’ayant plus vraiment de marge de resserrement (la seule possible viendrait justement d’un QE élargi aux obligations d’entreprises), celles de moins bonne qualité sont elles corrélées à trois facteurs tout aussi volatiles et parfois même étonnamment et malheureusement assez aléatoires : la bourse (cf le cac sur la première semaine), les nouvelles (géopolitiques avec la Russie par exemple, publications, indicateurs économiques divergents) et les flux de gérants indécis qui, sur les souches les plus illiquides, notamment le haut rendement, peuvent provoquer des chutes de prix significatives du fait d’une liquidité qui ne s’est clairement pas améliorée depuis la fin d’année 2014…
 

Environnement tendu et indécis et donc assez défavorable au marché primaire. Fermé depuis le 10 décembre, ce qui était déjà tôt, avec les derniers émetteurs Wendel et Deutsche Annington , seuls quelques émetteurs  de très bonne qualité (souverains avec la Belgique, banques avec Socgen ou Rabobank, corporates avec BMW) ont commencé à revenir progressivement sur le marché primaire avec des émissions peu risquées et souvent relativement courtes. La demande était présente mais pas pléthorique, les gérants sachant bien que l’élastique du primaire se tend progressivement et qu’il faudra bien un jour ou l’autre qu’il se lance… Nous noterons ici les émissions Tier 2 bancaires, probablement importantes pour répondre à la réglementation en cours ou les refinancements de dossiers haut rendement, mais également quelques souverains comme la France qui atteindront leur record d’émissions en 2015 ! Il faut bien renouveler le stock…
 

Parmi les nouvelles « crédit », nous noterons tout d’abord l’accord d’Abengoa avec le fonds spécialisé dans l’énergie et les infrastructures EIG Global Energy Partners pour des investissements conjoints dans les projets en construction de l’Espagnol. Représentant un montant d’environ 9.5Mds€ à terme, cette joint-venture rentre dans la stratégie de partage des risques et de modèle ‘asset-light’  explicités par Abengoa il y a quelques mois. Il est bienvenu de leur part, après l’épisode malheureux de novembre et un défaut de communication flagrant, de répondre dès le début d’année et seulement quelques semaines après aux craintes des investisseurs.
 

Nous signalerons également les publications encourageantes de CGG à deux niveaux : premièrement l’utilisation de ses capacités et son record de vente ‘multi-clients’ au T4 2014 ; deuxièmement l’extension de son accord de crédit avec son pool bancaire de mai 2018 à décembre 2019 pour un montant porté de 175M$ à 250M$. De plus, les cash-flows générés au T4 ont permis une baisse du levier sur la période de 2.9 à 2.6x. Avec 650M$ de trésorerie, l’entreprise a largement de quoi voir venir et on peut comprendre que le management n’ait pas souhaité la brader à Technip il y a quelques semaines (bien que cela ait déplu aux marchés financiers) pour en plus la voir probablement scindée et progressivement démantelée d’ici quelques années. Comme nous le disions dans notre point d’allocation 2015 (en pièce jointe), nous pensons que la baisse violente du pétrole laissera certes les acteurs les plus petits et les plus endettés sur le carreau mais permettront à quelques leaders de sortir par le haut ; c’est le cas de CGG dont les obligations, notamment en dollars, peuvent représenter des opportunités intéressantes.

 


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