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Hebdo Crédit du 11 mai 2015

Nouvelle semaine de forte volatilité, particulièrement sur le marché obligataire. Une dizaine de jours de remontée, somme toute légère des taux, comparée à la baisse que l’on a connu depuis des mois, voire des années, et le ton des observateurs change brutalement…

 

Après des interrogations sur l’avenir des gérants obligataires dans un univers de taux « durablement bas », qui foisonnaient dans bon nombre de journaux, sites financiers, et même présentations de sociétés spécialisées, les gros titres ont, en à peine une semaine, radicalement changé !  Et on est passé de « pourquoi les taux vont rester bas », « le 10 ans allemand bientôt négatif », « la nouvelle donne des taux négatifs » … à « Le plus gros krach obligataire de tous les temps a-t-il commencé ? », « L’orientation future est à la hausse », « la montée inexorable des taux », « la fin de l’alignement des planètes » (dont certains parlaient il y a à peine quelques semaines), « Evidemment les taux étaient trop bas », « la magie du QE a commencé à opérer (sous-entendu, l’inflation remonte déjà !!) » « la semaine passée est un black swan »… tout dans la mesure et la pondération !

 

Alors effectivement, si  on les prend tels quels, les chiffres peuvent être impressionnants : +1000% et quelques pour le 10 allemand, 25 ans de portage perdus en 10 jours de moins- values, 430 milliards de « valeur » détruite par la baisse des dix derniers jours et quelques autres comparaisons… Mais notons quelques points quant à ces chiffres qui ne sont pas forcément plus ahurissants que l’ahurissement même des observateurs devant eux :

 

1/Sans même changer de dimension et en restant dans le strict microcosme de la finance, ces dix jours de remontée des taux nous ont amené : au niveau de décembre 2014 pour le Bund, au niveau de mi-janvier pour l’Italie, au niveau de mi-février pour le Portugal.

Ce qui signifie que pour un portefeuille entièrement positionné sur les souverains 10 ans, ce qui est relativement rare et peu recommandable, il est simplement revenu au niveau d’il y a environ 3 mois… Combien de fois a-t-on vu ce phénomène sur d’autres actifs long terme sans même le mentionner… Pour un portefeuille diversifié, tel que l’indice  l’Iboxx € Overall, la baisse des dix derniers jours représente environ 3% de performance, le ramenant à une performance YTD de 1.1% actuellement, soit 3.2% annualisé… performance finalement plus cohérente que le 13% annualisé que l’on avait fin avril !

 

2/Une grande partie des positions initiée depuis 2014 sur les obligations ne venaient pas d’acheteurs naturels (assureurs, banques, fonds spécialisés) mais d’acheteurs spéculatifs, créant des positions de suivi de tendance en les renforçant progressivement au fur et à mesure que la tendance durait. Toute une classe de hedge funds fonctionnant sur ce principe avec un levier massif, on imagine les sommes en jeu, et la plupart étaient encore en place en mars…. Et pourtant… peut-on vraiment croire que la tendance à la baisse peut devenir plus forte lorsque le taux (l’actif sous-jacent de l’obligation finalement car c’est pour lui qu’on la détient) se dirige vers zéro ? Ne peut-on pas considérer qu’au contraire la tendance finira par adopter un comportement asymptotique avec un actif qui n’offre plus aucune rémunération ? Et pourtant, comme lorsque les actions ont un PER de 50, beaucoup ont été encore surpris, souhaitant grapiller les derniers points de base…

 

3/En revenant un peu à l’origine des taux bas, on revient aussi à l’économie. L’objectif du QE est économique, les taux bas viennent d’une économie morose et sans perspective, et de la conjoncture de différentes crises, économiques ou politiques… Or d’un point de vue économique, les taux ont- ils vraiment changé entre il y a 10 jours et maintenant ? Pour une PME/ETI qui emprunte rarement plus d’une année de chiffre d’affaires ou un ménage qui épargne une quinzaine de pourcents de ses revenus, peut-on vraiment considérer que le taux à 0.05% ou à 0.5% (différence qui plus est lissée, par la marge de la banque), comparé aux 4% qu’ils ont eus en moyenne sur les 10 dernières années est une différence ? nous considérons que non.

 

Au final le mouvement de ces 10 derniers jours a impacté les portefeuilles obligataires mais n’est pas un mouvement significatif pour l’économie, ce qui pose une question majeure et inquiétante : vu la panique pour quelques points de base, vu l’illiquidité quasi-totale pendant ce mouvement de baisse (les banques n’assurant plus leur rôle de teneur de marché, cf Bâle), vu les mouvements majeurs de quelques portefeuilles pour une remontée anecdotique des taux… à quoi s’attendre si un réel mouvement économique de taux se produisait dans les mois à venir ? Inflation, reprise économique en Zone Euro, chute de l’économie allemande (et donc remontée de son spread aujourd’hui nul etc… ) Et c’est probablement d’un mouvement de ce type, drivé par l’économie réelle et dix à vingt fois plus important, dont parlent Bill Gross ou Waren Buffet lorsqu’ils parlent de l’opportunité du short du siècle dans un avenir plus ou moins proche… pas de quelques flux d’une dizaine de jours pour quelques dizaines de points de base qui sont plus issus d’un excès que d’une nouvelle tendance… Les taux ne remonteront pas massivement cette année en Europe, mais la volatilité continuera tant qu’ils seront au plancher et que les liquidités dans le marché seront massives .

 


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