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Hebdo Crédit du 10 février 2014
Une semaine plutôt volatile sur les taux, les investisseurs hésitant
probablement sur la direction à prendre : la croissance repartant aux USA,
et le chômage atteignant bientôt la limite fatidique des 6.5%, quel sera le
rythme de retrait de liquidités de la FED, et, le cas échéant, de remontée
des taux ? Ce retrait de liquidités aura-t-il un impact sur les taux et les
spreads de crédit en Europe ? Mais qu’en sera-t-il si la BCE prend le relais
en utilisant à son tour (hypothèse émise jeudi avec quelques années de
retard sur son homologue américain, comme toujours…) des outils « non
conventionnels » ? Doit-on ainsi continuer d’acheter du Bund 10 ans à
1.60% de rendement et des entreprises BBB à 3.10% ?
La réponse ne semble pas encore bien définie, tant les mouvements étaient
erratiques cette semaine, et les volumes relativement faibles…
De notre côté, nous considérons que la BCE pourra certes jouer sur les taux
courts mais aura bien du mal à casser la corrélation des taux longs entre
l’Europe et les USA dont le chiffre de 0.75 en moyenne sur les 30 dernières
années semble sans appel… Evidemment il pourra y avoir quelques mois de
retard, mais le rattrapage sera seulement plus rapide…
Il nous semble donc risqué actuellement de se positionner sur le long terme
pour si peu de rendement et pour un risque macro et micro (les corporates
n’ont quasiment jamais emprunté à si bon compte, y compris les plus
fragiles…) relativement important. Les observateurs auront d’ailleurs noté
cette semaine l’émission haut rendement de Ziggo, pour 3.73Mds d’euros
équivalent, montant non égalé depuis « l’âge d’or » ( ?) du crédit, juste avant
la faillite de Lehman Brothers…
Différence importante cependant avec cette période pré-2008 : la
surveillance des banques par les autorités. Là encore, environ 5 ans après
les Etats-Unis qui avaient réalisé les tests de résistance de leur système
bancaire dès 2009 (ce qui avait provoqué la fermeture ou la fusion de bon
nombre d’entre elles), l’Europe s’est décidée à entamer à son tour ses
« stress tests » en trois phases dont la première vient de se terminer, a
annoncé cette semaine la BCE :
· Collecte de données et sélection des portefeuilles à tester
· « Asset Quality Review »
· Envoi des scénarios aux banques et tests de résistance (résultats publiés
en octobre 2014)
La volatilité sur les banques pourrait donc être importante aux second et
troisième trimestre, comme en témoigne actuellement la banque Hypo Alpe
Adria, qui vit son stress test en avant-première et « grandeur nature » : si un
sauvetage est toujours préférable, tant le coût social, économique et
réputationnel d’une faillite bancaire est important, la faillite est pour HAA un
cas possible. Après des injections de capital de l’Etat fin d’année, pour parer
au plus pressé, la situation de la banque carinthienne n’a cessé d’empirer et
le désaccord politique quant à la résolution de la situation (faillite ou
sauvetage) pourrait conduire à des scenarios peu favorables aux porteurs
obligataires : les partis d’opposition préconisent en effet, et on peut le
comprendre, d’examiner quelle serait la meilleure issue pour le contribuable
autrichien et non pour les investisseurs, en bonne partie étrangers.
A noter enfin que nous entrons dans la période des résultats dont voici un
résumé :
Les bonnes publications : Klépierre, Munich Re, Unibail, Stora Enso, Arcelor
Les neutres : BP, Vinci, Sanofi, Cemex
Les déceptions : KPN, Fortum, BCP, Syngenta, HeidelbegCement, Italcementi
Mention spéciale à Alcatel dont le plan Shift commence à porter ses fruits et
améliorer les ratios de crédit du géant télécoms : finalisation de cessions
importantes, réduction des coûts fixes de 350M€, amélioration de la marge
Ebitda, réduction de la dette nette de 831 à 563M€. Si le groupe continue de
brûler du cash, ce qui le rend encore vulnérable, on peut espérer que Michel
Combes atteindra son objectif.


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