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Hebdo Crédit du 1 décembre 2014

Une semaine un peu plus calme que les précédentes, bien qu’on perçoive sensiblement que volatilité et manque de liquidité soient toujours en embuscade et le restent probablement durablement…

Semaine de récupération donc au cours de laquelle l’ensemble des indices crédit et obligataires se sont appréciés. Encore une fois les souverains font la course largement en tête, la perspective du QE européen sur l’ensemble des dettes d’Etats pesant fortement : l’Espagne se resserre de plus de 10 points de base, passant pour la première fois sous le seuil des 2%, la France se resserre de 15 points, passant sous le seuil du 1% de rendement à 10 ans… L’Italie, un peu à la traîne du fait de chiffres économiques exécrables devrait malgré tout profiter également de l’intervention de la BCE comme les autres et rattraper son retard d’ici peu…

L’indice Iboxx € corporate s’apprécie lui de 0.2% et le haut rendement de 0.42%, dépassant ses niveaux de septembre après la période de turbulences d’octobre.

Semaine relativement calme donc avec la poursuite des publications trimestrielles sans grande surprise la plupart du temps : la majorité des corporates, compte tenu d’une conjoncture clairement morose depuis plusieurs mois en Europe, annoncent des chiffres d’affaires stables ou en légère baisse mais des marges qui se tiennent du fait de programmes d’économies mis en place dans cette perspective de stagnation économique : cette semaine nous noterons notamment les plans de Syngenta (1Md par an d’économies d’ici 2018) ou de BHP Billiton (-4Mds par an d’ici 2017).

Si les grandes entreprises ont en effet souvent une diversification et un potentiel de resserrement des coûts significatifs, nous porterons la plus grande attention sur les émetteurs plus petits, en particulier les plus endettés (LBO en tête) qui n’auront sûrement pas tous la latitude et la solidité nécessaire pour faire face au ralentissement économique majeur qu’on peut observer en France ou en Italie.

Parmi les publications d’entreprises sensibles (cycliques et/ou fortement endettées) de cette semaine nous noterons :

- CMACGM (B-, 2019 à z+570 soit 5.84% de rendement) dont les résultats sont stables, qui parvient à dégager du cas et à réduire de 500M€ son endettement pour atteindre une dette nette de 3Mds.

- Kerneos (B+, 2021 à z+520 soit 5.60% de rendement) dont l’activité a bien tenu au T3 grâce à un fort développement aux USA et malgré un effet change négatif et un fort ralentissement en France et en Allemagne.

- IKKS (B+, 2021 à z+930 soit 10% de rendement) dont le chiffre d’affaires pâtit au T3 de la conjoncture en France et de conditions météo défavorables. Sur 2014, le CA a certes progressé de 0.8% mais seulement grâce à l’ouverture de plus de 50 boutiques qui représentent donc des investissements significatifs. La perte nette est de 333M€ au 30 septembre, le cash-flows est en déficit de 6M€ et l’endettement s’établit à environ 5.5x. Malgré un discours du management qui tentait de rassurer sur les perspectives de ventes, il faudra suivre de près la tendance de cette entreprise très cyclique et très endettée.

- Elis/Novalis (B+, 2018 à z+215 soit 2.35% de rendement) qui grâce à une belle hausse de son chiffre d’affaires, à la vente d’immeubles et la réduction de capex parvient à réduire son endettement de 4.5x à 4.1x sur un an.

- Maisons du Monde (B, ) qui a réalisé une augmentation de CA importante (+10%) au prix d’investissements tout aussi importants et a donc vu son Ebitda reculer de 19%. Le ratio dette nette/Ebitda s’est détérioré, atteignant presque 5x, ce qui commence à être critique pour un émetteur aussi cyclique.

- Loxam  qui souffre d’un environnement de la construction en France peu porteur mais parvient tout de même à réaliser un Ebitda en légère hausse au T3 grâce à des plus-values sur des cessions d’équipement. Cependant les investissements importants en capex et le FCF négatif ont significativement détérioré le ratio d’endettement qui passe de 3.5x à 4.5x sur 9 mois. Nous suivrons donc de près les mesures annoncées par le management qui devraient permettre de rétablir rapidement la situation : économies de coûts, cessions de matériel, réduction de 25% des investissements)

- Enfin Quick dont le chiffre d’affaires s’est légèrement contracté parallèlement au marché de la restauration rapide, tandis que le groupe réalisait des investissements significatifs (ouvertures de restaurants, restructurations). Le cash flow est donc légèrement négatif et l’endettement s’est accru de 5.4x à 6x mais l’entreprise continue son rétablissement par rapport à la concurrence entamé en 2012.

Nous noterons enfin la dégradation des obligations Areva par S&P, une semaine après celle de l’entreprise… Un procédé relativement étonnant ; rappelons qu’il y a donc environ une semaine, l’agence dégradait le corporate tout en demandant un mois supplémentaire pour analyser la partie « recovery » (c’est-à-dire ce qu’il resterait aux obligataires en cas de faillite) et attribuer un rating aux obligations. Il semblerait que cette analyse ait été beaucoup plus rapide que prévu tant le ratio actif/passif d’Areva est déséquilibré aujourd’hui… ou bien que les parties prenantes (Etat+management+agence) peut-être entrées en discussion une semaine avant pour un maintien temporaire de la note ne soient pas parvenues à un compromis satisfaisant.

 


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