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Hebdo Crédit du 07 juillet 2014

Dernier hebdo de la saison en forme de conclusion d’un semestre encore une fois surprenant.
Alors que depuis plus d’un an, il devient difficile d’avoir confiance dans le marché obligataire, tant les taux deviennent bas et les spreads serrés, ce premier semestre 2014 aura encore une fois été plutôt favorable en absolu, mais surtout
en relatif par rapport aux autres classes d’actifs. Tandis que l’indice Iboxx € Overall (représentant un portefeuille obligataire « investment grade » diversifié) réalise une performance semestrielle de 6.05%, les actions européennes en sont à la moitié (3.8% pour l’EuroStoxx, 2.95% pour le Cac40), les actions émergentes à environ 3.5% (MSCI Emerging Market), le Dow Jones à 1.5%.

Si la situation était donc difficile en début d’année pour un stratégiste ou un allocataire d’actif, elle le devient encore plus aujourd’hui du point de vue obligataire et crédit puisque la rémunération s’est encore amoindrie sur l’ensemble du crédit mais

1/ la tendance de resserrement semble encore très puissante.

2/ les alternatives ne sont guère exaltantes

On se retrouvera donc pour cette fin 2014 avec des masses extrêmement importantes sur le crédit, des durations de plus en plus longues dans les portefeuilles (baisse des coupons, recherche de rendement), des arbitrages difficiles (du fait de l’écrasement des primes de risque), une corrélation très forte (convergence ou divergence des périphériques notamment),le tout dans un contexte de forte pression sur les taux courts exercée par Mario Draghi et de pression sur les taux longs exercée par 1/ la convergence des périphériques qui continue, 2/ la déflation européenne.

Au final, du fait des forces en jeu, on devrait observer au second semestre une prolongation du mouvement d’érosion des spreads et des taux, (conduisant progressivement à un scenario japonais ?) mais la présence dans la plupart des portefeuilles d’un risque extrêmement asymétrique fera du moindre évènement, discours, chiffre, une étincelle pour des pics de volatilité très forts, capables d’annihiler la performance de plusieurs semaines en quelques jours. Dans ce contexte, nous continuons de privilégier les titres à forte dominante crédit, dont le risque est plus interne que «systémique», une duration faible (contrairement aux indices et portefeuilles benchmarkés dont les durations augmentent) et une part de liquidités importante afin de garder une marge de manoeuvre suffisante et compenser ainsi l’asymétrie du risque actuel.

Sur le crédit cette semaine, peu d’évènements majeurs sinon l’affaire Espirito Santo et sa contagion à Portugal Telecom : l’opérateur dont BES est un des principaux actionnaires a en effet souscrit à une ligne de 900M€ de billets de trésorerie émis par Rio Forte, une holding de participation émettant à 3.6% annuel sur quelques mois… Au vu des taux actuels sur les billets de trésorerie «classiques », qui offrent environ 10 fois moins (de 0.30% à 0.50% pour la plupart), peut-on vraiment faire confiance au trésorier de Portugal Telecom quand il met en avant dans son communiqué « une expérience longue de 14 années dans les placements de trésorerie offerts par les entités du groupe BES», tout en affirmant que ce placement a été uniquement motivé par « son taux attractif »…

Si même une faillite de RioForte ne mettrait pas Portugal Telecom en péril, cette affaire jette un fort discrédit sur le management de l’opérateur et son indépendance vis-à-vis de son actionnaire BES. Enfin son nouvel actionnaire brésilien Oi, ayant acquis ses titres après l’opération hasardeuse et sans en avoir été informé, pourrait exiger, en cas de difficulté sur cet investissement, des contreparties financières. Résultats le 15 juillet, date de l’échéance des billets de trésorerie…

A noter également que dans le cadre de leur rapprochement, Lafarge et Holcim s’apprêteraient à vendre pour 5 milliards d’actifs aux fonds Blackstone et Cinven. La manne de financement actuelle est en effet propice pour des fonds de private equity à ce genre d’opération qui pourrait offrir des opportunités intéressantes (mais risquées) sur le marché obligataire high yield dans quelques mois. L’intérêt de fonds pour ces actifs sur des niveaux de prix assez élevés (8x ebitda) rend la fusion de plus en plus probable vis-à-vis des autorités de la concurrence qui exigeaient
des cessions.

L’équipe d’Octo AM vous souhaite un bel été.


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