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Hebdo 13 Juin 2016

Alors que la réunion de la FED du 14 juin approche, Madame Yellen a tenu cette semaine le même genre de discours qu’à partir de la mi-année 2015, lorsqu’elle affirmait qu’elle remonterait les taux parce qu’elle le devait, mais qu’elle préférait attendre encore un peu… Ce genre de discours qui par son incertitude avérée avait provoqué les violents stress de marché de la fin d’année, emportant la plupart des portefeuilles en terrain négatif… En résumé, les indicateurs qui avaient justifié une baisse des taux en 2008 ne sont plus tout à fait suffisants pour justifier une hausse des taux aujourd’hui, l’environnement extérieur aux USA ayant largement pris le dessus sur le chômage ou l’inflation intérieurs, quoiqu’en dise le discours officiel.

Peu de chances donc que la FED acte cette semaine une remontée des taux, une dizaine de jours avant la possibilité d’un Brexit, probable source d’une forte volatilité. Dans ce contexte, les flux sont relativement homogènes avec des sorties continues des actifs à risques, actions en tête, et des entrées sur les actifs dits ‘sans risque‘, en particulier les fonds monétaires et le Bund. Si les premiers peuvent en effet représenter une solution d’attente cohérente, permettant de placer de la trésorerie sans payer les 0.40% désormais facturés par la plupart des banques pour stocker l’argent, le second nous semble une solution bien hasardeuse…

Certes le consensus quasi absolu est aujourd’hui à une poursuite des taux bas pendant plusieurs années, voire à une tendance à la déflation en Europe, mais faut-il pour autant se positionner aujourd’hui dans le sens de ce consensus pour une rémunération aussi faible ? Le Bund 10 ans offre aujourd’hui une rémunération de 0.02% et la seule solution pour réaliser une performance positive est donc que son taux passe significativement en territoire négatif.

Le premier raisonnement est alors de dire que ce type de taux négatif est temporaire, exagéré, voire totalement incohérent dans une économie efficiente.

Notons tout d’abord que l’économie européenne n’est plus efficiente depuis un certain temps et que les déséquilibres que l’on peut observer sur les taux d’intérêts pourraient marquer le basculement d’une économie de croissance à une économie de décroissance. Certes on pourrait arguer que la crise a commencé dans les années 70 ou un peu plus tard ou un peu plus tôt mais il est logique que les grandes tendances ne se détectent pas forcément aussi vite que quelques statistiques plus ou moins vérifiables, alors même que ces dernières peuvent être « retravaillées » par les autorités que ce soit dans leurs résultats mêmes, dans la méthode ou par des politiques court-termistes qui ne changent guère la tendance de fond…

On peut alors imaginer qu’une économie de croissance, ce que le monde a globalement connu depuis l’existence des taux d’intérêts, soit assortie de taux positifs, les opérateurs économiques acceptant de payer pour obtenir de l’argent dans le but de mettre en place des projets plus rémunérateurs en terme financier et économique, le but ultime étant le confort, la qualité de vie, la longévité,… Les économistes parlent volontiers de l’élasticité de la demande au  prix, on pourrait reprendre ce principe pour les taux. Plus la recherche de bien-être est forte plus le coût pour créer les outils de ce futur bien-être est élevé, le coût de financement étant les taux.

A l’inverse, une économie dont les acteurs sont dans un bien-être suffisant, ou améliorable uniquement à la marge, se retrouvent avec un coût de création d’un futur bien-être déjà obtenu quasi nul, pouvant ou devant ainsi exporter leur capital vers d’autres pays où la recherche de bien-être est plus forte et donc les investissements plus rémunérateurs. Les taux ne sont pas nuls, me direz-vous, ils sont négatifs ! Les théories économiques ont souvent défendu que l’offre crée sa propre demande, et la BCE a donc décidé, par son QE, d’appliquer ce principe. On se retrouve donc temporairement dans un système où la demande d’argent est faible et l’offre beaucoup trop forte. Reste à savoir quel côté de la balance peinera en premier…

S’il est peu probable que les taux remontent rapidement en raison d’une forte demande d’argent des opérateurs économiques ou par une faible offre de la BCE, le quantitative easing étant une fuite en avant dont il est quasi impossible de sortir, les Japonais nous en parleraient longuement, il existe pourtant une troisième voie… La voie du spread de crédit.

Répétons donc ici que si les taux faibles peuvent durer, les taux négatifs sont probablement une exception temporelle qui pourrait bien, à terme, se terminer par des taux très élevés. Peut-on en effet penser qu’une économie en déflation, assortie d’Etats surendettés, de sociétés exsangues, parfois au bord de la rupture politique et sociale, pourra maintenir un semblant de qualité de crédit correcte pendant des décennies ? C’est peu probable… Or ,  il est à noter qu’une grande partie de la dette massive européenne est détenue par des étrangers (environ 65% pour la France) ce qui nous différencie largement du Japon. Comme pour tout émetteur, une dégradation significative de la situation en Europe provoquerait probablement un écartement de son spread de crédit et donc une remontée naturelle des taux d’intérêts… probablement explosive comme on a pu le voir sur les périphériques en 2011, ce qui n’était sans doute qu’un avant-goût de la vraie crise européenne qui pourrait avoir lieu dans les années à venir, l’Allemagne ne pouvant pas aider ses pairs éternellement… Si le spread de crédit sera une des clés de la hausse des taux à venir, le change en sera probablement une encore plus importante, notamment vis-à-vis des pays en croissance forte à long terme, comme la Chine ou l’Inde.

En conclusion, quelle que soit l’issue, les taux grimperont, et ce probablement de manière violente : soit par une forte demande d’argent issue par exemple d’une révolution industrielle européenne (cf. Hebdo du 9 mai), soit par une trop faible demande d’argent qui à long terme provoquera une crise de surendettement majeure pour toute l’Europe.

Concernant le timing, nous ne nous avancerons pas plus que Madame Yellen mais matérialiserons notre scenario par une couverture quasi totale du risque taux de nos portefeuilles et une absence d’investissement dans les obligations souveraines européennes.


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