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Hebdo 06 Juin 2016

Alors que l’on entame un mois de juin à haut risque, entre réunion de la FED le 14, referendum britannique le 23 et élections espagnoles le 26, cette première semaine a révélé l’inquiétude des marchés financiers derrière l’apparent optimisme des quelques semaines passées.
Après un statu quo de la BCE, dont on attendait pas grand-chose d’autre vu qu’elle est en train de préparer son programme CSPP (achats d’obligations corporates) annoncé en mars, et un statu quo de l’OPEP qui n’a encore pas trouvé d’accord (l’Iran ne souhaitant évidemment pas baisser une production à l’arrêt pendant des années), ce sont plutôt quelques statistiques économiques qui se sont avérées décevantes et ont immédiatement conduit les marchés dans un schéma de ‘flight to quality ‘ : une inflation à -0.1% en Europe pour le mois de mai, montrant que le QE n’est pas encore un succès, loin de là, et des demandes d’emploi en hausse significative aux USA vendredi, montrant que la reprise américaine pourrait être fragile…
Le Bund 10ans allemand a atteint vendredi son plus bas historique à 0.07%, se dirigeant progressivement vers la zone négative que l’on pourrait bien voir d’ici quelques semaines en cas de stress prolongé… A l’inverse, les actions ont vu des flux vendeurs instantanés, la liquidité faible accentuant immédiatement les mouvements à la baisse…
Le crédit investment grade et haut rendement, tirés par les perspectives de rachats d’actifs de la BCE qui devraient s’accentuer d’ici quelques jours (CSPP), ont conservé une performance positive, la recherche de rendement des investisseurs restant forte en ces périodes ou chaque point de base au dessus du zero compte ! N’oublions pas que jusqu’à une maturité de 9 ans, les obligations allemandes offrent un taux négatif…
L’Iboxx Euro Overall termine la semaine à +0.38% tandis que l’Iboxx Haut rendement termine à +0.23%.
Sur le crédit, nous noterons lundi les résultats de Paprec. Si les volumes sont en hausse avec une hausse de 18% de la masse de déchets traités, la marge du recycleur français s’est dégradée significativement, en particulier sur les matières premières recyclables dont la marge a baissé de près de 45%. Ainsi, les clauses d’indexation que Paprec mettait en avant lors de ses présentations récentes, notamment pour son émission obligataire, semblent soit ne pas concerner tous les contrats, et loin de là, soit ne pas couvrir suffisamment l’évolution du prix des matières premières. Si Paprec semble donc mieux armé que des concurrents comme Alba face à une conjoncture ‘matières premières’ déprimée, il n’en reste pas moins significativement exposé et des prix bas sur la durée pourrait impacter son profil de crédit, déjà très agressif.
Mardi, nous signalerons les résultats très décevants de IKKS, fabricant et distributeur de vêtements de mode sous LBO : l’Ebitda chute de 33%, le résultat net passe en négatif à -0.6M (contre +3.3M au T1 2015), le levier passe de 4.7 fois en 2015 à 5.3x cette fin de trimestre. Quelle que soit la franchise et la marque, nous avons toujours considéré que le métier d’IKKS n’est pas adapté à un montage LBO : fluctuation des ventes inhérentes au métier (saisons, météo, concurrence accrue, etc…), fluctuation des ventes liées à l’entreprise (volatilité des modes, ...), marges très volatiles, coûts d’installation et de distribution élevés, en particulier pour le haut de gamme. Ainsi quel que soit le rendement et l’apparente qualité instantanée des entreprises de mode sous LBO nous préférons rester à l’écart, comme c’est aussi le cas de SMCP par exemple. On a vu par le passé de nombreuses franchises, soi-disant indétrônables, faire faillite ou restructurer leur dette en seulement quelques mois de conjoncture difficile : Zannier dans les années 90, American Apparel, Quiksilver pour les cas les plus emblématiques mais notons aussi la fermeture d’un quart des magasins GAP aux USA en 2015 ou la chute violente de la valeur d’Abercrombie et Fitch qui a vu sa valeur divisée par trois depuis 2011.
Jeudi, Neopost publiait également ses résultats trimestriels, avec un CA en deçà des attentes et pas d’objectif chiffré pour 2016. Toujours en phase de restructuration vers le numérique et de réduction de coûts, les chiffres de l’entreprise sont plus liés à l’entreprise elle-même qu’au marché qui semble plutôt stable. Avant d’observer les premiers effets du changement de stratégie entamé il y a plusieurs mois, il faudra probablement encore quelques trimestres difficiles.
Enfin vendredi nous noterons le rachat de l’Allemand FTE Automotive par Valeo pour un montant de 820M€. Grâce à cette acquisition d’un montant modeste, puisqu’elle représente environ 3 à 4% du chiffre d’affaires du groupe sur 2015, Valeo pourrait détenir environ 20% du marché mondial de la transmission (contre 15% aujourd’hui). D’un point de vue crédit, cette opération, par sa taille modeste et sa capacité relutive dès la première année, n’obérera pas le profil solide de l’équipementier.

 


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