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Hebdo 02 mai 2016

Après le rallye de mars avril, qui rappelait presque le premier trimestre 2015 tant les actifs, en particulier obligataires, grimpaient sans distinction, cette semaine marque clairement la fin d’une tendance et on entendait bon nombre de gérants redouter à haute voix qu’une nouvelle ruée en sens inverse ne commence…

Et pourtant… Il suffit de chercher à vendre un actif crédit risqué pour comprendre que les flux acheteurs se sont bien taris… Hors cas particulier sur quelques noms haut rendement en cas de publication spécifique (ex : Bombarider), on ne croise plus guère d’acheteurs… et pas encore de vendeurs non plus, seule raison pour laquelle les prix tiennent sur leurs plus haut niveaux de l’année, mais cela pourrait bien ne pas durer très longtemps… Nous noterons notamment l’absence totale de bids sur les hybrides corporates, dont les taux pour la plupart, se trouvent entre 3% et 5% et qui n’intéressent absolument personne, tant l’asymétrie de leur risque a été démontrée au cours des premières semaines de l’année… Il en est de même pour les AT1 et cocos bancaires qui malgré un taux de rendement plus élevé ne parviennent plus à trouver leurs investisseurs : l’article du Financial Times la semaine passée, affirmant que même la BCE se pose des questions sur la pertinence de ces outils mis en place pour rassurer le marché mais ayant des effets parfois opposés, ne devrait pas aller dans le sens d’une amélioration pour cette classe d’actifs … S’ajoutent en effet à cette incertitude réglementaire majeure, la complexité des produits, l’asymétrie de risque des hybrides, l’interdiction faite aux investisseurs non professionnels, le coût en capital très élevé pour les assureurs, autant de critères qui devraient pénaliser encore pendant longtemps les AT1 et cocos alors même que les banques ont encore une centaine de milliards à émettre pour remplir les exigences de capital imposées par les autorités européennes… A moins qu’elles finissent par lever directement du capital, pas forcément beaucoup plus coûteux actuellement vu les taux des hybrides sur le marché secondaire, et beaucoup plus simple à placer… les banques américaines, pourtant pas avares en terme d’optimisation, n’ont d’ailleurs pas utilisé les AT1. (d’où probablement les émissions massives des banques européennes en dollars, le marché américain étant encore vierge de ce type d’instruments).

Le marché primaire était lui aussi plutôt atone cette semaine et on a vu seulement quelques émissions, en particulier bancaires se placer correctement mais sans plus : Ubi Banca notamment dont le taux de 4.25% sur une Tier 2 10 ans call 5 ans était plutôt attractif pour la 5ème banque italienne, qui plus est exclusivement positionnée sur la banque de réseau et aux ratios de solvabilité tout à fait adéquats.

Il faut dire que les marchés attendaient la décision de la FED jusqu’à mercredi, et bien que la probabilité d’une nouvelle hausse de taux fût extrêmement faible, peu d’acteurs souhaitaient tenter le diable et se positionner… Finie la correction des excès de janvier-février, les obligations sont revenues à leur niveau pré-sell-off et se repositionner maintenant signifie considérer que les risques en suspens sont bien rémunérés… Evidemment on peut en douter, vu les taux extrêmement bas de la plupart des émissions obligataires en circulation… Mais  si le marché attend que l’ensemble des risques se soient dissipéavant de reprendre position, on est du coup certain que de nouveaux épisodes de ruée vendeuse se produiront dans les mois à venir, tant les investisseurs sont fébriles et les risques nombreux et disséminés tout au long des mois à venir : nouvelles élections en Espagne suite à l’impossibilité de former un gouvernement (le délai imparti ayant échu ce lundi 2 mai), demande d’approbation du Portugal d’un budget de relance à la Troïka, Brexit, pétrole sur lequel aucun accord n’a été trouvé à Doha, remontée des taux américains, risque émergent, en particulier chinois, risque d’éclatement de la bulle du crédit high yield aux USA, autant de risques à court terme qui ne doivent pas oblitérer les risques à long terme : déflation (celui-ci jouant plutôt en faveur de l’obligataire), scenario grec répété dans d’autres pays européens, défiance vis-à-vis de l’Euro, etc…

Au final si on comprend bien que les investisseurs usent de toute leur latitude pour éviter de se positionner sur les actifs obligataires, éminemment risqués au global, on comprend mal pourquoi ils ne sortent quasiment pas du marché des actions, car aucun des risques ci-dessus ne les épargnerait non plus… Peut-être simplement le fait de n’avoir pas encore, pour la plupart des indices et des portefeuilles, récupéré le capital perdu dans les baisses massives du début d’année… Mais cela n’est pas une raison légitime et nous craignons que les -4% et quelques du Cac40 retournent bien vite vers des performances plus mauvaises encore…

Côté nouvelles cette semaine, nous noterons le rachat par Ardagh des activités canettes de Ball Corp pour un montant de 3 milliards d’euros, financé en grande partie par de nouvelles émissions de dette. Avec un levier de 5x pour l’acquéreur et un levier de 7x pour la cible, cette opération d’envergure augmentera la dette d’Ardagh de 4.8mds à 7.6 mds d’euros.

Nous noterons également l’opération de « renforcement » des fonds propres d’EDF, dont la situation financière devient de plus en plus critique et les risques opérationnels en découlant de plus en plus prégnants… Quand on sait qu’il revient à cette entreprise de gérer et entretenir un parc nucléaire de 19 centrales et 58 huit réacteurs, on préférerait qu’elle ait suffisamment de moyens pour le faire… C’est d’ailleurs au contribuable qu’il reviendra de payer cet entretien puisqu’au final l’Etat participera aux trois quarts de l’augmentation de capital de 4 milliards, en plus de payer ses factures, faites normalement pour rémunérer suffisamment un service… A cette augmentation de capital s’ajoute un plan de cession d’actifs d’une dizaine de milliards, à savoir le capital de RTE et quelques actifs étrangers ou minoritaires. On passera sur le plan d’économies de coûts de 1 milliards à horizon 2019 auquel on ne croit que modérément… Vu le type d’entreprise qu’est EDF, on craindrait même que faute de pouvoir économiser sur certains couts superflus (quelques centres de vacances du Comité d’entreprise pantagruélique par exemple), un directeur financier un peu trop zélé en viennent à raboter sur l’entretien des centrales pour permettre de distribuer suffisamment de dividende à son cher actionnaire majoritaire !!

Nous noterons également sur le crédit :

  • La cession de deux activités non stratégiques de CGG, pour un montant pour le moment non dévoilé, mais qui témoigne de la volonté du management d’améliorer la situation financière de l’entreprise pour faire face à quelques années de prix de pétrole bas.

  • L’annonce par Manuel Valls d’un prêt de 200M pour la SLN. Nous noterons que 1/ ce prêt ne se fera pas sans conditions pour Eramet, et celles-ci sont encore en discussion 2/ la filiale perd 20M par mois, ce qui n’offre que moins d’un an pour une remontée forte des cours du nickel ou une restructuration de taille… Ce type de programme n’est qu’un rafistolage et c’est une augmentation de capital de 500 à 600 millions qu’il faudrait au groupe pour assainir son bilan et s’offrir suffisamment de temps pour faire face à une conjoncture déprimée.

  • L’annonce par le management de OI d’un début de négociations secrètes avec un groupe de porteurs obligataires : décidément rien n’est clair dans cette résolution et on s’étonnera non pas de la restructuration mais du côté secret des tractations pour un dossier dont les souches obligataires représentent près de 15 milliards de dollars !

  • La cession de BIG C Vietnam par Casino pour un montant de 1 milliard d’Euros. Après la vente de Big C Thaïlande quelques semaines plus tôt, ce sont 4 milliards d’euros qui vont venir renforcer la structure financière du groupe. Il reste néanmoins étonnant que des cessions aussi stratégiques soient quasi-concomitantes au fameux  article publié par Muddy Waters il y a quelques mois de cela… Que les agences de notation suivent le mouvement et n’aient qu’un rôle de matérialisation de ce qui existe déjà, on le savait et c’est même presque logique, qu’un management réponde à une analyse financière indépendante par une action aussi massive, cela peut signifier trois choses :

1/ Monsieur Naouri savait très bien que sa politique financière était trop agressive mais profitait de la complaisance des marchés

2/ Il n’en savait rien et c’est l’article de Monsieur Block qui lui a fait prendre conscience de cette réalité

3/ Il n’avait rien d’autre à répondre et préférait céder ses actifs les plus rentables que justifier chacune des accusations du cabinet d’analyse précité

            4/ La vente des BIG C quelques mois après l’article assassin de Muddy Waters est un pur hasard car prévu de longue date…

Le quatrième point nous semblant facile à exclure, aucune des trois justifications précédentes ne nous semble satisfaisantes et peuvent même pour certaines en dire long sur le management. De plus, il est à noter que Casino, pour faire face, a cédé ses actifs les plus rentables et donc probablement les mieux valorisés, se retrouvant donc maintenant avec deux actifs majeurs : le Brésil, dont on connait la situation catastrophique, et la France dont les magasins sont coûteux et beaucoup moins rentables. Une bonne opération donc à court terme, en particulier pour Rallye, la holding de Monsieur Naouri, mais qui pourrait pénaliser significativement la qualité de crédit du groupe Casino à long terme. Autant de facteurs qui nous poussent à sortir du dossier pour un certain temps…


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