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Encore et toujours le même scénario ...

Plus l’échéance approche, plus la volatilité augmente, la liquidité abondante injectée par les banques centrales ajoutant encore à la force et la violence des flux. Cette fois c’est le Brexit qui occupe les esprits mais il y a quelques mois c’était la Chine ou la FED et dans  quelques mois, ce seront les élections américaines, autant de sujets divers qui ont finalement toujours été là mais dont la perception n’a jamais été aussi violente…

Violence encore, que ce soit dans les manifestations en France, dans les rues anglaises qui ont vu cette semaine l’horreur de l’assassinat d’une députée, chose qui n’était pas arrivée depuis l’époque de l’IRA, dans  les campagnes et les débats politiques qui deviennent de plus en plus extrêmes.

Sans bien évidemment comparer et mettre en balance la violence des marchés financiers aux autres violences beaucoup plus humaines et profondes, il peut tout de même être intéressant de remarquer que l’ensemble de ces mouvements hors de toute mesure et totalement illégitimes viennent d’une même cause : la perte de confiance dans le politique.

Que ce soient les banques centrales, les gouvernements plus ou moins installés, les organisations de tous bords, les gouvernants ont beau tenter l’ensemble des manœuvres les plus extrêmes pour sauver leurs ouailles, rien n’y fait… Et à long terme la confiance s’érode, l’inquiétude s’impose et se traduit par des comportements erratiques dans tous les domaines.

Semaines d’attente du referendum Brexit donc… Contrairement à bon nombre d’établissements financiers de renom nous ne proposerons pas de pronostics ou de probabilité qui, sur le papier, peuvent paraître utiles et précises mais qui au final sont plutôt futiles… Comment justifier un 45/55 avec 10 ou 15 points de marge d’erreur ? La seule vérité qui semble se dégager de tous ces sondages qui évoluent significativement tous les jours dans un sens ou l’autre est que l’issue est extrêmement incertaine.

L’incertitude étant la source intarissable de la volatilité des marchés on peut comprendre que ceux-ci soient fébriles à l’approche du 23 juin. Il est possible d’ailleurs que même une issue négative au referendum - entendons par négative un ‘non’, ce qui, pour certains continentaux, pourrait d’ailleurs être vu comme une issue positive, tant le Royaume-Uni a profité d’un statut privilégié dans l’Union Européenne depuis 40 ans – apporte aux marchés un semblant de sérénité, seulement parce qu’ils sauront à quoi s’en tenir, pour ce sujet au moins.

Si nous n’avons pas vocation à imaginer tel ou tel pourcentage, nous devons en revanche tirer les meilleures conséquences possibles pour un portefeuille obligataire et, quelle que soit la volatilité sur les noms anglais ou les corporates liés, nous noterons que les taux absolus sur ces émetteurs ne rémunèrent absolument pas le risque porté par le Brexit, en cela qu’il est inquantifiable. Nous noterons ici la citation d’une grande banque européenne affirmant qu’en cas de schisme, les positions de dérivés seraient ‘à peu près ‘ compensées… Quand on connaît l’exposition aux dérivés de la plupart des banques par rapport à leur taille de bilan, on peut imaginer qu’un ‘à peu près’ puisse les faire également ‘à peu près’ sombrer… Pour les banques donc nous nous concentrerons uniquement sur les seniors le Tier 2 de banques aux ratios solides, de préférence à l’exposition BFI et UK la plus faible possible.

Pour tout le reste, nous éviterons pour les jours prochains tout ce qui a trait au Royaume-Uni, non que nous croyons réellement qu’économiquement les corporates anglais puissent faillir en étant hors de l’Europe, d’autres pays ne sont pas membres de cette très « chère » union et s’en portent pour autant très bien, mais il est probable que l’incertitude persiste encore pour un moment, y compris après le referendum, et les rendements et spreads offerts ne sont pas du tout en ligne avec les différents risques : un oui au Brexit entraînerait une incertitude majeure sur les modalités de sortie, un non assorti des conditions négociées par Cameron avec l’Europe pour rester pourrait marquer le début d’une Europe à la carte, très négative pour la solidité de la Zone et la solidarité vis-à-vis des pays les plus faibles.

Attention donc aux périphériques et corporates associés qui pourraient à nouveau connaître des écartements de taux, comme on l’a d’ailleurs vu ces dernières semaines au gré des sondages anglais, Portugal en tête.

En conclusion il est probable que l’issue du referendum quelle qu’elle soit, ne marque donc ni la fin ni le début de rien mais soit juste un facteur de plus à prendre en compte pour justifier de la volatilité et des équilibres (ou déséquilibres) macros occidentaux.

Sur les corporates nous noterons cette semaine l’élaboration d’un plan de sauvetage pour Areva qui pourrait être scindée en deux parties, l’une (Newco) détenant l’activité stratégique du combustible nucléaire, l’autre détenant l’ensemble des activités annexes ou sources de pertes (EPR Finlandais).  Assortie d’une double augmentation de capital et de cessions d’actifs, ce nouveau schéma permettrait à Areva de faire face à ses engagements et ses besoins de financement. Il est à noter que dans un tel mode opératoire, les dettes courtes (2016-17) seraient probablement logées au sein d’Areva, tandis que les dettes longues seraient logées au sein de la Newco. Ce plan nous semble logique et tout à fait en faveur des obligataires (à savoir de la survie de l’entreprise et de son crédit qui engage la signature de l’Etat, actionnaire à 87%). Enfin s’il reste soumis à des autorisations, notamment européennes et à des aléas d’exécution, ce type de plan massif montre la volonté de l’Etat de rétablir le crédit de l’entreprise coûte que coûte, ce qui devrait à moyen terme rétablir les spreads sur des niveaux acceptables et pourrait offrir des plus- values significatives sur les souches les plus longues.

Côté restructuration, nous noterons également la poursuite de la descente aux enfers pour OI  avec la démission du Directeur Général en début de semaine, alors même que l’opérateur est en pleines discussions avec ses créanciers pour restructurer sa dette. Le prochain remboursement de 400M€ ayant lieu en juillet prochain, on peut imaginer qu’en cas d’échec des négociations d’ici là, chemin qui semble déjà bien entamé, le dépôt de bilan devienne la seule issue possible, issue ouvrant la voie ensuite à une restructuration judiciaire, longue coûteuse et rarement positive pour les obligataires. On peut ainsi comprendre que les obligations aient cette semaine subi un nouvel à-coup traitant pour la plupart entre 10 et 20 du nominal.

 

Matthieu Bailly, Octo


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