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Doit-on s'inquiéter de la courbe inversée aux USA ?
Alors que le calendrier de l’avent s’égrène, ce n’est probablement pas en 2018 que les gérants obligataires profiteront du fameux rallye de fin d’année… Chaque semaine, la baisse accélère et touche indifféremment toutes les catégories obligataires, hormis, comme d’accoutumée, les titres souverains happés par la BCE et représentant encore le fameux « safe heaven » pour les investisseurs…
Cette semaine, nous noterons notamment la chute de -0,6 % de l’indice high yield qui emmène cette catégorie à -3,5 % sur l’année, soit quasiment une année de portage depuis le début de l’année 2018 (le rendement des indices haut rendement était d’environ 3,5/4 %) et la pire performance en année civile depuis 2008.
Pourtant, cette chute n’est absolument pas porteuse de nouveaux flux entrants, les gérants n’ayant plus aucun budget de risque à allouer pour cette année et tentant, tant bien que mal, de sécuriser leurs portefeuilles pour éviter de trop s’écarter de la moyenne dans cette année difficile, et surtout, éviter les accidents de parcours qui accentueraient les pertes et grèveraient définitivement les espoirs de retour à meilleure fortune… Et, ceux-ci sont malheureusement nombreux, affluant au gré des publications de résultats souvent lourdement sanctionnées par les marchés… Cette semaine, nous noterons les cas de :
  • Paprec, dont les obligations 2025 ont chuté de 15 points depuis mi-novembre,
  • Thomas Cook, dont les obligations 2023 ont chuté de 25 points depuis mi-octobre pour s’établir autour de 70 % avec un rendement de 13%,
  • Galapagos : -10 points sur les obligations 2022,
  • DIA qui poursuit sa descente aux enfers entamée il y a quelques mois et voit cette semaine son Président Stéphan Ducharm démissionner…
  • Atalian, dont le désendettement semble très lent et dont l’adossement à un nouvel investisseur reste pour le moment trop hypothétique pour les créanciers.
 
Ces mouvements reflètent surtout un sentiment de marché plus qu’une réelle inversion de tendance de l’économie ou du risque des entreprises. Nous noterons d’ailleurs le basculement dans la quasi panique en milieu de semaine alors que les opérateurs ont remarqué l’inversion de courbe sur les taux américains : le taux à horizon 2 ans s’établissant à un niveau supérieur à celui d’horizon 5 ans, cette configuration étant pour les marchés le signe d’une récession inévitable…
 
Décryptons ce signal et mettons-le en perspective. En effet, le terme de récession est lourd de sens et les conséquences sur la perception des marchés le sont tout autant…
Il convient tout d’abord d’expliquer pourquoi une courbe inversée peut être le signe d’une récession et son origine vient de la logique du coût de l’argent.
Logiquement, plus on emprunte de l’argent à long terme, plus l’incertitude et le risque pour le créancier sont élevés et plus le coût de cet argent prêté, et donc son taux d’intérêt, est élevé.
Il est donc logique que la courbe des taux d’intérêts soit ‘pentue’, les taux à long terme étant plus élevés que les taux à court terme.
 
C’est sans compter deux phénomènes :
  • Le premier phénomène est celui de la fixation des taux courts par la Banque Centrale qui utilise cet outil pour dynamiser ou freiner l’économie. Ainsi, aux USA, la FED est dans une période de modération de l’économie alors qu’en Europe la BCE tente toujours tant bien que mal de la dynamiser en fixant les taux courts à des niveaux négatifs… Concrètement, instaurer des taux négatifs permet à la BCE de pénaliser le capital non investi dans l’économie. Ceci pourrait fonctionner d’autant mieux si l’économie était de nature autarcique et les flux financiers bloqués aux frontières.  Mais aujourd’hui cette politique peine à porter ses fruits, quel qu’en soit leur prix, tant les incertitudes et les contraintes sont élevées, alors que les risques de la zone sont politiques et que les entreprises européennes n’attirent que modérément les investisseurs internationaux (et ce ne sont pas les manifestations récentes en France qui vont améliorer cette perception…). Mais revenons à la FED qui est aujourd’hui, après dix ans de politique accommodante, dans une phase semi-restrictive. Son objectif est de remonter progressivement les taux courts afin d’augmenter le coût de l’argent. Ce faisant elle provoque deux effets : 1) elle rend les investissements des entreprises plus coûteux et limite le risque de surchauffe, 2) elle pousse les investisseurs à sécuriser leurs placements en investissant sur des placements courts et sans risque offrant 2,5 % à 3 % de rendement plutôt que d’alimenter une hausse trop dangereuse de la bourse dont les rendements des dividendes se situent aujourd’hui, pour le S&P 500 par exemple, autour de 2/2,5 %. La FED, en faisant progressivement grimper son taux au niveau des taux à long terme, propose ainsi aux investisseurs un placement sécurisé pour le prix d’un placement risqué et limite de facto les ardeurs de la bourse. De ce fait, à chaque phase de restriction, la FED a rendu la courbe des taux totalement plate comme en témoigne le graphique suivant de la pente des taux américains. Ce faisant, il peut évidemment y avoir quelques à-coups et approximations, les mouvements boursiers ou financiers n’étant évidemment pas toujours aussi administrés qu’ils peuvent l’être dans certains pays comme la Chine ! L’inversion récente du 5 ans et du 2 ans est probablement un signe avant-coureur de l’aplatissement total à venir entre le 2 ans et le 10 ans qui devrait se produire dans les mois à venir, piloté par la FED bien évidemment. Le refroidissement ne vient pas d’une crise détruisant en quelques mois l’équivalent de plusieurs années de politique monétaire de la banque centrale, comme cela avait pu se produire en 2008 aux USA ou en 2011 dans les zones périphériques… Où les courbes étaient toutes plates mais plutôt par défiance des investisseurs…

 
  • Cet aplatissement par le marché est donc le deuxième phénomène possible pour une inversion de courbe et c’est celui-ci qui indique les récessions. En effet, cela signifie qu’à l’instant « t », les investisseurs considèrent qu’il est plus risqué d’investir son argent à court terme qu’à long terme, ce qui pourrait indiquer la présence d’un risque à un horizon très proche. De plus, si on prend le phénomène du côté de l’économie plutôt que de le prendre côté financier, l’inversion peut susciter la réflexion suivante :
    1. La masse d’investissements reste à peu près stable puisque les liquidités de la Banque Centrale sont stables.
    2. La demande de nouveaux emprunts à long terme se tarit donc les taux longs restent à un niveau identique, voire diminuent progressivement, ce qui traduit une baisse des velléités d’investissements à long terme des entreprises, et donc une baisse de leur confiance dans l’économie.
    3. La demande de nouveaux emprunts à court terme a tendance à augmenter, donc les taux courts grimpent. Or, les emprunts à court terme sont souvent contractés, non pour des investissements, mais surtout pour des questions de liquidité, ce qui n’est pas du tout un signe positif pour l’économie. Par exemple, un particulier pourra aisément emprunter pour investir dans un projet immobilier à vingt ans mais très difficilement (et à des taux beaucoup plus élevés) pour financer un découvert ou régler quelques factures.
Ainsi, un aplatissement de courbe par une augmentation des taux courts peut être un signe de stress majeur pour une entreprise (les taux courts des entreprises sont toujours plus élevés dans les situations de stress), pour un secteur (les matières premières en 2016) ou à plus grande échelle pour un pays entrant en récession…
Pourtant, il conviendra de pondérer ce second point et nous citerons ici quelques exemples relevés par Monsieur Paul Donovan, chef économiste d’UBS, qui ne croit pas forcément en la capacité prédictive de ce phénomène de marché qui supposerait que les gérants obligataires aient une capacité à prévoir les crises mieux que les autres investisseurs ! Nous l’aimerions souvent mais savons malheureusement que si c’était le cas, peu d’entre nous travailleraient encore…
  1. La courbe des taux britannique est restée inversée des années sans aucune récession.
  2. Le Japon a connu de nombreuses récessions alors que sa courbe ne s’est jamais inversée.
  3. La courbe américaine s’est inversée en 2000 et aucune récession n’est arrivée avant 2008, ce qui fait du phénomène un signe un peu trop avant-coureur…
 
Ainsi, nous considérons que l’inversion récente est plus un à-coup financier dû aux anticipations du marché des mouvements à venir de la FED. A savoir, une poursuite de la remontée des taux courts avec un aplatissement total dans le viseur, plutôt qu’un signe avant-coureur d’une récession quelconque. Les signaux de l’économie américaine sont aujourd’hui tous dans le vert avec finalement relativement peu de déséquilibres majeurs. Si crise il y a, elle viendra plutôt d’un imprévu et -encore- d’une crise financière que de l’économie elle-même : bulle de dette sur certains secteurs comme les telcos, crise des prêts étudiants, crise d’illiquidité sur un pan de marché comme les ETF ou les actifs non cotés.


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