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Doit-on oublier le risque chinois ?
Une nouvelle semaine sans grande tendance sur les marchés financiers, les opérateurs réfléchissant encore probablement à leurs allocations et à la formule qui pourra leur permettre d’offrir quelques pourcents de performance en 2017 alors que bon nombre d’actifs flirtent avec la surévaluation…
Peu de mouvements donc, une liquidité du marché obligataire correcte, un marché primaire ne concernant pour le moment que les banques et les corporates de haute qualité, et peu d’actualités sur le front des corporates européens.
L’année passée, à la même période, le marché Chinois avait mis le feu aux poudres dès le 4 janvier, entraînant les marchés occidentaux dans une tornade post-réveillon capable d’entraîner tous les actifs dans des baisses majeures, notamment les corporates haut rendement.
Et puis on a trouvé d’autres actualités, le pétrole, le brexit, les élections US, etc… les déséquilibres chinois se sont donc-t-ils résolus entre temps pour qu’on en parle quasiment plus aujourd’hui ?
Bien au contraire, et nous vous proposerons ici un graphique très révélateur de la tension qui grimpe en Chine, le taux de dépôt overnight du Yuan Offshore (source Bloomberg) qui a bondi à 60% il y a quelques jours :
Trois point importants sur ce graphique :
- Il faut tout d’abord noter que quasiment toutes les grandes banques de Chine sont publiques ou détenues en majorité par un établissement public. Cette augmentation soudaine du taux de dépôt n’est  donc pas un mouvement de marché mais probablement plutôt un mouvement ‘administré’ par les autorités. En effet, voyant la baisse du Yuan difficile à enrayer, les officiels chinois organisent depuis quelques jours deux mouvements parallèles : d’abord une compression de la liquidité sur leur monnaie puis des politiques de dissuasion des entreprises publiques de détenir des devises étrangères… Réaction immédiate : le Yuan se réapprécie de quelques points et on arrive aux excès du graphe ci-dessus.
- Hormis le pic de ce début d’année, il est intéressant de noter que les accès de volatilité sur le taux de dépôt chinois augmentent tant en quantité qu’en amplitude depuis fin 2016. D’un côté les autorités chinoises tentent d’enrayer la baisse du Yuan en utilisant les moyens les plus immédiats, de l’autre la finance chinoise commence à se rendre compte que son développement s’est fait peut-être un peu trop rapidement, en particulier sur la partie de l’ombre, le fameux « shadow-banking » représentant l’essentiel de l’augmentation de l’endettement public et privé en Chine les cinq dernières années.
- On pourrait trouver d’autres graphiques tout aussi explicites de l’augmentation du risque chinois alors même qu’il est totalement ignoré aujourd’hui sur les marchés occidentaux. Nous proposons une raison à cela : l’incompréhension. La finance chinoise s’est développée sur des paradigmes qui n’ont rien à voir avec les paradigmes européens et les standards que nous utilisons dans notre analyse financière habituelle sont totalement inapplicables : la confiance et la réputation plutôt que le contrat, le lien avec l’Etat plutôt que l’analyse crédit, l’apparence plutôt que la transparence (les taux de créances douteuses affichés par les banques chinoises évoluent entre 0 et 2% ce qui est totalement en dehors de la réalité). Devant ce mur d’incompréhension, les analystes occidentaux se retrouvent donc perplexes et optent en général entre deux choix : noir ou blanc. Tout était noir début 2016 et on voyait bon nombre d’articles et analyses annoncer un krach de l’économie chinoise, tout est blanc aujourd’hui, les analystes préférant se concentrer sur les sujets qu’ils peuvent commenter plus facilement : élections, BCE, etc…
En conclusion, il est important de considérer le risque chinois comme significatif et croissant, tout en commençant à appréhender la zone comme un driver de la finance et de l’économie européenne, au même titre que les USA. Alors qu’actuellement le risque chinois est, comme d’autres risques d’ailleurs (pétrole, Moyen-Orient par exemple), clairement sous-valorisé, il peut être opportun, par précaution de sortir des portefeuilles les valeurs les plus exposées : entreprises liées aux matières premières, quelques industriels dont une part importante du chiffre d’affaires s’effectue en Chine (Wittur par exemple), le frêt (CMACGM notamment), les émergents directement liés à la Chine (Brésil, Asie du Sud Est).
Sur le crédit, nous noterons d’ailleurs l’offre de Petrobras sur ses souches obligataires, le pétrolier brésilien voyant probablement aujourd’hui une étroite fenêtre pour se refinancer, après ses déboires de corruption de l’année passée. Clairement dans la nécessité de rallonger son échéancier de dette, Petrobras propose en effet de racheter ses obligations de 2019 et 2020 pour en réémettre deux nouvelles, de maturité 2022 et 2027 pour des coupons de 6.125% et 7.375%. Revoyant le montant de l’offre à la hausse quelques heures après l’annonce et le passant de 2 milliards à 4 milliards (ce qui n’est pas anodin), Petrobras semble clairement se rendre compte que la fenêtre de refinancement actuelle pour les émergents et/ou les valeurs pétrole est propice mais pourrait se refermer rapidement et peut être jusqu’à ses prochaines échéances de 2019…
 
 Matthieu Bailly, Octo
 


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