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Dia, Steinhoff, Rallye, accidents ou signes avant-coureurs ?
La catégorie obligataire a cette semaine plutôt joué son rôle d’amortisseur en réalisant des performances proches de zéro, ce qui n’est certes pas suffisant pour contrer la dégringolade des actions mais a au moins permis de limiter la volatilité des portefeuilles, offrant ainsi au gérant la possibilité de tenir ses positions les plus risquées. Cependant, on pourra noter que ce rempart obligataire, face à l’érosion des performances, est surtout une façade en trompe-l’œil car il se constitue uniquement de quelques émetteurs, déjà assaillis depuis plusieurs années par le flight to quality… Nous parlons toujours et encore de l’Allemagne et des émetteurs souverains de l’Eurozone core, réalisant une performance positive de +0,52 %, mais c’est à peu près tout… Les indices corporates sont étals, signifiant par définition que les spreads de crédit se sont écartés, les indices haut rendement sont largement négatifs, autour de -0,5% sur la semaine…
 
C’est donc un écartement général des primes de crédit auquel on assiste actuellement, qui est certes une bonne chose pour les investisseurs à long terme, mais doit être géré au plus serré pour ne pas abîmer significativement le track record des gérants ou l’épargne de l’investisseur final…
 
L’exercice est d’autant plus difficile que les fourchettes s’élargissent significativement, que la liquidité se réduit, que les flux se tarissent et s’orientent tous dans la même direction, rendant les re-balancements de portefeuille très difficiles à réaliser, voire impossibles… Comme au début de l’année 2016, où la corrélation entre la plupart des actifs était très forte, la principale latitude qu’ont les gérants actuellement est la trésorerie déjà constituée les semaines ou mois passés… C’est donc cette ligne du reporting d’octobre qu’il sera important de souligner et qui devrait faire l’essentiel de la différence de performance pour les semaines à venir, les uns ayant la capacité de se positionner progressivement au fil de la hausse des primes de risque qui devrait continuer encore plusieurs semaines entre incertitude sur le cas italien, Brexit et crispations des marchés américains, et les autres figés avec leurs positions et subissant les moins-values…
 
Comme début 2016, ces périodes de stress, en plus des performances négatives dont il est difficile de s’exonérer, sont propices aux pics de volatilité ou aux accidents majeurs sur des émetteurs ou des secteurs comme on a pu l’observer ces jours-ci sur Dia, distributeur espagnol. Ces accidents ne sont en effet pas des épiphénomènes mais des témoins d’un retournement du cycle de crédit, beaucoup d’entreprises ayant tiré au maximum l’élastique du financement et se retrouvant avec un effet ciseau dramatique entre intérêts d’emprunts et baisse de la rentabilité… Bien évidemment les secteurs les plus en difficulté sont les premiers concernés, leurs acteurs cherchant des solutions pour résister et investissant massivement pour tenter d’enrayer un mouvement inéluctable… Comme en finance, il est difficile dans l’économie d’aller contre le marché…
 
Avec plus de 50 000 salariés et près de 7 000 magasins au monde, Dia (Distribuidora Internacional de Alimentación) est le troisième franchiseur européen, opérant essentiellement dans le hard-discount alimentaire. Depuis plusieurs années, Dia représentait la success-story espagnole, affichant des rentabilités bien au-dessus du secteur, dégageant des free-cash-flows réguliers et étendant son réseau à l’international dans des pays comme la Turquie, la Chine, le Brésil ou l’Argentine. Doté d’une notation de Baa3/BBB- chez les agences de notation (dont on notera une nouvelle fois la clairvoyance…), Dia avait pu emprunter en mars 2017 à un taux de 1,05 % sur une maturité 2023, payant un coupon de 0,875% par an aux investisseurs pour un montant de 300 millions d’euros.
 
Si nous avons souvent dit que la valeur relative n’a que peu de valeur lorsque les taux sont aussi bas en absolu, cet exemple le justifie pleinement… Une rémunération de 1 % brute (à laquelle il faut souvent retirer quelques commissions de gestion et/ou la fiscalité) à horizon six ans pour un émetteur privé ne rémunère aucun risque, qui plus est dans un secteur fortement concurrentiel, en pleine mutation, nécessitant de lourds investissements et étant basé sur les volumes plutôt que sur une capacité à dégager des marges élevées…
 
Depuis plusieurs années, certains analystes actions s’étonnaient du profil de rentabilité de Dia et de la méthode de valorisation de certains actifs au bilan… Mais, comme pour la sphère Rallye/Casino en son temps, la plupart fermaient les yeux et préféraient y voir une capacité d’ingénierie financière hors norme qu’une manipulation quelconque… Malheureusement pour Dia, le sentiment des investisseurs a progressivement changé et le management ne l’a pas détecté à temps pour apporter les correctifs nécessaires… Entre la perception plutôt défavorable du secteur de la grande distribution, les coups de boutoir des géants du web dont Amazon (bien que Dia ne soit pas directement concerné), les retours de fortune économiques et politiques dans des pays historiquement porteurs de croissance (Brésil, Turquie, Argentine, …), l’affaire Steinhoff il y a tout juste un an, les déboires de Rallye, il a suffi d’un profit warning pour allumer la mèche et précipiter Dia dans les abysses obligataires…
 
Comme souvent dans les secteurs cycliques, nous noterons que les analystes actions avaient pris une certaine avance et avaient dégradé leur perception du distributeur bien avant les investisseurs obligataires, aveuglés par leur recherche de rendement à tout prix, le programme de rachat de la BCE qui tirait tous les actifs à la hausse et de plusieurs années de calme sur leur classe d’actifs…
 

 
Ce graphe comparant l’évolution de l’obligation 2023 et de l’action Dia nous montre deux choses :
1.            L’action avait déjà perdu près de la moitié de sa valeur lorsque les obligations ont entamé leur chute, ces dernières restant insensibles aux diverses alertes sur l’entreprise depuis un an.
2.            Le mouvement des obligations est binaire, passant d’une perception de ‘haute qualité’ (le taux de rendement de Dia était de 2,7% pré-crise) à une situation de défaut (le prix des obligations 2023 a chuté à 55 % du nominal, soit une baisse de 40 points en quelques jours.
Aujourd’hui, Dia est passée d’une situation de financement quasi gratuit à une situation critique avec un taux de financement de plus de 12 % à long terme et de 35 % à court terme, la courbe s’inversant toujours sur les émetteurs en crise car la faillite toucherait de la même manière les obligations courtes que les longues… Le financement est donc coupé, les responsables de l’entreprise partent un à un et Dia se retrouve, comme Rallye ou Steinhoff dans une spirale dont la seule issue est une opération « transparence » et une tentative de sauvetage grâce à ses partenaires bancaires, des cessions d’actifs et l’arrivée de nouveaux partenaires opportunistes capable de prendre une participation à bon compte…
 
Dia a ainsi publié la semaine dernière un communiqué détaillant une partie des retraitements nécessaires de ses comptes, soit un montant de 56M€ de fonds propres et une vingtaine de millions de factures fournisseurs… Au vu de la valeur de l’entreprise (encore 500M€ de capitalisation) et de son chiffre d’affaires (8 milliards d’euros), on peut difficilement croire que ces retraitements à la marge soient suffisants… On peut même s’étonner que le management ait osé rédiger et envoyer un communiqué pour de si petits chiffres, ce qui montre soit leur inconscience de la situation, soit leur mauvaise foi caractérisée… Rothschild, mandatée pour redéfinir la stratégie et sûrement aussi pour retraiter les comptes de manière plus drastique, aura fort à faire pour sortir l’entreprise de cette profonde ornière, alors que les agences, en bonnes mouches du coche, ont, maintenant que les marchés ont détecté la faille, ajusté leur notation à BB sous perspective négative…
 
Cet exemple de crise de crédit sur un émetteur devient de plus en plus fréquent et nous renverrons ici à notre présentation de perspectives de septembre pour un panorama plus large des secteurs sujets à ce risque capable de mettre à mal plusieurs mois de performance d’un portefeuille obligataire.
 
 
 
Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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