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Des publications de résultats caractéristiques d'un marché du crédit très fragmenté...
Courte semaine pour les investisseurs, comme tous les débuts mai, avec pourtant un agenda relativement chargé du côté des publications de résultats.
 
Et justement, nous avions parlé lors de notre présentation trimestrielle d’avril d'un marché très fragmenté et cette saison de résultats en est une bonne illustration avec une dichotomie claire et plutôt croissante entre les émetteurs portés par une conjoncture globale plutôt correcte et ceux qui se trouvent dans des secteurs, des pays ou des positionnements peu propices, voire franchement défavorables...
 
Du côté Yang (le côté clair et ensoleillé, selon la traduction chinoise) on notera par exemple les résultats de :
•Verallia, toujours bien orientés et favorables à une introduction prochaine en bourse.
•Elis, toujours relativement stables et rassurant les investisseurs sur la stratégie plutôt agressive de croissance externe à la suite de l'introduction en bourse de 2015, dans un secteur nécessitant peu de capex et peu concurrentiel car très morcelé. Rappelons d’ailleurs qu’Elis a joué le rôle de consolidateur et de créateur d'économies d'échelle comme Eurofins a pu le faire dans le secteur des laboratoires d’analyse.
•Axa, profitant de sa position de leader et de sa grande diversification pour asseoir encore plus son emprise sur le secteur des assurances, pour le moment moins oppressé par la réglementation que le secteur bancaire car celui-ci n’était pas à l'origine de la dernière crise financière... Mais le risque s'étant fortement transféré des banques aux investisseurs finaux, dont les assureurs et leurs fameux contrats d'assurance-vie aux taux garantis parfois quasi intenables, vu les taux actuels, comme c'est le cas notamment dans des pays tels que les Pays-Bas, il n'est pas dit qu'ils ne soient pas à l'origine de la prochaine...
•Ou d'autres entreprises rarement surprenantes mais donc plutôt satisfaisantes pour des investisseurs obligataires comme Rexel ou Spie dans la construction ou ses dérivés, Gazprom, dans la distribution d'énergie (notamment une grande partie du gaz en Europe, une énième exception à l'embargo en cours qui permet aux européens de se chauffer !), SMCP, dans la mode « luxe accessible », Intrum Justitia, dans le recouvrement de créances ou Schumann, dans les jeux de hasard en Italie. Notons d'ailleurs sur ce dernier émetteur que les jeux de hasard sont toujours un secteur porteur dans les pays en crise, comme on avait pu aussi l'observer aux USA à la suite des crises de 2000 et 2008...
 
Du coté Yin (le côté sombre et humide et donc celui peu propice aux créanciers en traduction financière...), on remarque des émetteurs des catégories suivantes :
•La santé et ses besoins de recherche et développement importants, sa réglementation drastique, les brevets à durée de plus en plus limitée et les génériques qui cassent les prix d'abord, puis poussent encore ensuite à une guerre des prix permanente. Ici, Teva nous a encore fourni un exemple de publication typique avec des marges en baisse constante et des coûts de marketing en perpétuelle hausse... 
•D'autres secteurs sur lesquels la réglementation compresse les marchés et les marges. Nous noterons ici l'exemple de Chemours, leader mondial des pigments blancs issus du dioxyde de titane présents dans la peinture, les dentifrices mais aussi les aliments. Un changement réglementaire en Europe interdisant ce pigment dans les aliments pourrait réduire considérablement les débouchés de l'entreprise à moyen terme, notamment si tous les pays suivent l'exemple européen en la matière, ce qui est fort probable. L'exemple de Bayer, qui est en chute libre après son acquisition de Monsanto, est aussi caractéristique. A titre personnel et humain, on ne se plaindra guère de ces avancées mais elles sont clairement négatives pour les entreprises concernées et donc pour les investisseurs qui n'anticipent pas les possibles évolutions réglementaires... L'ESG pourrait-il donc être un véritable outil pour les performances de demain plutôt que le support marketing qu'il est encore aujourd'hui ? Oui, sans doute, si la réglementation est favorable à l'humain, à la société et à l'environnement, ce qui n'est pas forcément toujours le cas puisqu'elle est malheureusement souvent rédigée avec l'aide appuyée des lobbys... Mais restons optimistes !
•Les transports et secteurs dérivés avec les éternels émetteurs ultra cycliques à qui on ne prêtera qu'en dernier recours, parce qu'ils peuvent bénéficier d'une assistance d'un état pour qui ils sont critiques : Bombardier au Canada, Air France en France... Le premier, après une énième aide publique il y a quelques mois vient, pour cette publication, de repartir dans des avertissements sur résultats, des tentatives de cession d'actifs, des baisses de revenus et de marges et surtout des free cash flows quasi éternellement négatifs... Air France quant à elle, est bien connue des investisseurs français et on a peine à imaginer cette entreprise sans grèves à répétitions, sans basculement dans le rouge à la moindre hausse du pétrole, sans problèmes opérationnels lourds, sans erreurs stratégiques majeures... Mais ces deux entreprises bénéficient du filet de sécurité de leurs états respectifs, ce qui leur permet d’être plus ou moins sauvées à chaque fois que leur situation devient critique et que leur taux de rendement avoisine les 10% (nous ne les regardons que sur ces niveaux de rendement), alors que d'autres comme Thomas Cooke ou Moby (transport inter îles en Italie) vont eux tout droit à la restructuration, comme on a pu le voir cette semaine.
•Les restructurations se précisent aussi pour les LBO trop agressifs dans des secteurs peu propices comme les vêtements avec IKKS qui a encore publié des résultats décevants et donc la restructuration devrait être sanglante avec des obligations qui vaudront probablement proche de zéro ; ou comme l'industrie lourde demandant trop de capex pour supporter en plus des intérêts financiers élevés comme l'a montré le LBO français Galapagos dont les obligations devraient aussi être largement effacées pour tenter de faire survivre les opérations.
•Enfin, quelques pays émergents, qui avaient la faveur des investisseurs parce que leur taux affiché, souvent en dollars, paraissait attractif au regard de ce qu'on pouvait trouver en euro. D'une part, c'etait sans compter la couverture de change qui coûte actuellement plus de 3% (et ne pas couvrir revient à prendre un pari dollar majeur, totalement différent du pari pays en question), et c'était aussi oublier que tous les pays ne bénéficient pas du soutien d'une banque centrale toute puissante comme celle des USA ou de l'Eurozone auxquelles les investisseurs occidentaux se sont habitués dans leurs paradigmes et modèles financiers... Ainsi des pays comme l'Argentine ou la Turquie pourraient bien sombrer à nouveau dans des crises financières monétaires et économiques importantes capables de provoquer des pertes majeures dans les portefeuilles des investisseurs européens, d'autant plus que les crises d'illiquidités pourraient être beaucoup plus graves sur cette catégorie que sur les actifs plus traditionnels dont la liquidité reste pourtant elle-même toute relative comme on a pu l'observer fin 2018...

Pour autant, comme dans le fameux signe chinois, rien ne dit qu’il faille tout investir dans le Yang et rien dans le Yin, bien au contraire… Certains émetteurs de qualité seront ainsi beaucoup trop chers tandis que d’autres de la partie obscure seront si décotés qu’ils peuvent représenter une opportunité. C’est par exemple le cas des équipementiers automobile actuellement, dans l’œil du cyclone de la guerre commerciale, mais rémunérant parfois largement leur risque comme c’est le cas d’Adient ou Superior Industries.
 
Une semaine assez caractéristique du marché donc, avec des accidents relativement significatifs mais pour le moment cachés par les resserrements de primes de crédit et de taux majeurs qui se produisent depuis quelques semaines sur le reste du marché corporate et souverain. Le tout est bien sûr d'être suffisamment diversifié, et très alerte sur ses portefeuilles, les mouvements pouvant se produire et se propager très rapidement.


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