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Des alertes récurrentes et croissantes de tension du marché
Si les taux restent globalement bas, les performances obligataires montrent bien que la tendance est à l’écartement et que la tâche principale des gérants actuellement est de préserver le capital de leurs investisseurs tout en évitant les gouttes… voire même plutôt les grêlons, parfois bien douloureux…
Ainsi, cette semaine encore plusieurs émetteurs obligataires ont offert quelques frayeurs ou quelques bleus aux opérateurs, pour des raisons, a priori, totalement idiosyncratiques, mais qui traduisent in fine une sensibilité croissante du marché à l’inquiétude voire au stress de voir prochainement des mouvements majeurs d’écartement sur le crédit.
S’il est difficile de parler d’Air France sans tomber dans un débat politique franco-français déjà surcouvert par les médias, nous noterons tout de même que la démission du PDG le week end dernier, dans un contexte d’illiquidité significative du marché dû aux ponts de mai, a provoqué lundi des baisses de valorisations massives sur les obligations 2021-2022, qui montrent bien la fébrilité du marché. En effet, si on peut douter de la pérennité à très long terme d’Air France, sa situation de trésorerie et de solvabilité instantanée reste tout à fait correcte avec 5.8 Mds de disponibilités (4.1 Mds de trésorerie + 1.7Mds de lignes de crédit non tirées) pour un endettement total de 6.3Mds (dont 1.9Mds à moins d’un an), des free-cash-flows très légèrement positifs, et une politique financière très prudente et opportuniste (rappelons par exemple ici la conversion des Ornane 2023 en actions suite à la remontée de l’action fin 2017 qui a permis au groupe de renforcer simplement son bilan).
Certes les grèves actuelles devraient engendrer coûts exceptionnels, baisse de chiffre d’affaires et chute de l’image de marque mais 1/ les grèves à répétitions ont toujours fait partie de l’entreprise, 2/ un épisode de quelques mois de grève peut affecter significativement le compte de résultats mais pas sensiblement le bilan, 3/ la tendance actuelle étant à un fort désendettement, le management et l’entreprise sont dans une position plus favorable pour gérer une telle crise.
Et pourtant, lundi, les taux de rendement des obligations 2021, première échéance de l’entreprise, ont flirté avec les 4% de rendement à l’annonce de la démission de Monsieur Janaillac, niveaux de rendement quasiment inexistants actuellement sur ces maturités hormis sur quelques LBO’s ultra agressifs (Galapagos, Codere, Boparan) ou quelques entreprises dont la situation est bien loin de celle d’Air France en terme opérationnel et/ou de levier (Rallye, Fugro, Credit Valtellinese, CMACGM)…
Mercredi c’était au tour d’une obligation bancaire de subir un sort comparable : Unicredit Cashes, obligations perpétuelles convertibles de la banque italienne, émises en 2008 pour entrer dans les ratios de fonds propres de la banque, alors en grande difficulté. Ici le mouvement s’est révélé encore plus important puisque les titres ont perdu plus de 15 points, passant de 75 du nominal à moins de 60 du nominal en une matinée suite à la lettre d’un fonds spéculatif à l’EBA (Autorité Bancaire Européenne). En résumé, le fonds considère que la structuration et le langage du prospectus ne permettent pas à Unicredit de considérer ce produit, dont l'encours fait tout de même 3 Mds d'euros et compte ainsi pour la moitié du ratio core tier 1 de la banque, comme faisant partie des fonds propres. Trois raisons sont avancées : 
1- le produit n'est pas sur la liste de l'EBA : ceci peut effectivement s'expliquer par le fait que ces produits sont complexes (par exemples, ils sont émis par une autre banque, en l'occurrence Mitsubishi ou Bank of New York il y a deux ans, et le sous-jacent final est Unicredit)
2- Le produit est utilisé au titre du ratio CET1 et Tier 2 et ne pourrait donc pas être considéré comme Core Tier 1
3- Le produit impose des restrictions sur le paiement des dividendes des actions, ce qui est incompatible avec la notion de core Tier 1.
Cet épisode nous en rappellera deux autres assez comparables et récents, qui, à force d'accumulation, laissent planer quelques doutes sur la capacité des banques à comprendre la régulation pléthorique et absconse qu'on leur impose, mais également sur la cohérence du régulateur lui-même, qui semble être capable de rédiger des milliers de pages de rapports et de règles complexes mais moins d'en assurer la garantie de fonctionnement... Notons tout de même que ces obligations Unicredit ont été émises en 2008, et qu'il y a aujourd'hui, soit 10 ans après ,  un doute sur leur éligibilité ! Notons aussi que l'EBA, comme la BCE n'ont pas fait preuve d'une grande certitude quant à leur réponse mais ont seulement annoncé qu'elles devraient analyser la question pour donner une réponse dans plusieurs semaines !! Comment le régulateur lui-même peut-il ne pas être certain de l'applicabilité de sa propre régulation sur les produits de ses banques administrées ? 
Pour revenir aux épisodes précédents, nous signalerons ainsi HSBC qui a annoncé il y a quelques jours qu'après vérification avec le régulateur, l’éligibilité de ses anciennes Tier 2 "grandfathered" (c'est à dire bénéficiant d'une clause de l'EBA autorisant, temporairement, leur éligibilité dans les ratios de fonds propres) alors que celles-ci ne devaient plus être éligibles d’ici 2022... Les obligations, proches de 90% du nominal avant l'annonce puisque devant normalement être remboursées entre maintenant et 2022, ont perdu près de 10 figures !
Nous signalerons également l'épisode, plus proche, de la banque Monte Paschi qui avait émis des produits comparables à ceux d'Unicredit (elles ont d'ailleurs le même acronyme "cashes"), et sont en train de les convertir en actions suite à la débâcle de la banque depuis quelques années...
Ainsi, le fonds Caius pourrait bien avoir raison sur le fond et sur la sémantique. Dans ce cas, la banque aurait trois choix : 
1- convertir ces produits obligataires, qui traitent aujourd'hui autour de 65% du nominal (ils traitaient à 85% avant l'article) en actions pour une éligibilité totale au ratio core Tier 1. Dans ce cas, vu l'évolution du cours de l'action depuis 2008, qui a perdu 95% de sa valeur, les actuels créanciers perdraient 95% de leur investissement de départ et seraient convertis sur une valeur de 5%... Autant dire le scenario catastrophe sur une obligation d'un encours de 3 Mds d'euros !
2- Rembourser ces produits par anticipation et émettre une nouvelle obligation dont le prospectus serait en accord avec la sémantique de l'EBA. Vu le niveau actuel des taux, autour de 5-6% sur les obligations Tier 1 "cocos" équivalentes, contre un coupon de 4,5% sur les cashes incriminées, le coût ne serait pas forcément énorme pour la banque, d'autant plus que la perception actuelle des marchés lui est plutôt favorable : stratégie claire, assainissement du bilan, diminution du levier, management fiable. On notera que la banque a levé 13 Mds de capitaux l'année passée et n'aurait sans doute pas trop de mal, moyennant une petite prime, à lever 3 Mds d'AT1... Seule ombre au tableau : les marchés de crédit sont actuellement un peu tendus et la fenêtre de tir pour une telle émission n'est peut-être plus bien large...
3- s'entendre avec les porteurs et le régulateur pour un amendement du prospectus permettant de rendre totalement éligible le produit, avec une grande chance, vu le risque pour les porteurs, de voir cet amendement approuvé.
Si nous évaluons le troisième scenario, ou un principe approchant, à 80% de probabilité, ce nouvel épisode ainsi que celui d'HSBC (qui a entraîné avec lui tous les fameux Tier 1 CMS à la baisse) montre encore une fois que les produits bancaires sont complexes et qu'investir sur les subordonnées nécessite une analyse approfondie, une diversification importante et un suivi de l'évolution réglementaire de tous les instants.
Enfin, en conclusion, nous noterons que ces deux épisodes Air France et Unicredit se résoudront probablement rapidement mais qu'il faut les considérer comme révélateurs d'un marché attentiste et cherchant à repricer le risque depuis plusieurs mois sans y parvenir vraiment pour le moment, en raison des liquidités massives dans les portefeuilles et d'une politique d'acquisition de la BCE toujours en cours. Cependant, cela fait plusieurs mois que les spreads de crédit grimpent doucement, que les valorisations obligataires sont grignotées, que les investisseurs se lassent, que la trésorerie diminue et que la panique pourrait vite remplacer la lassitude, comme ce fut le cas entre la fin 2015 et le début 2016... Attention donc aux flux massifs qui pourraient se produire en cas de stress sur une classe d'actifs ou un secteur, attention à ne pas confondre les alertes et le véritable risque du marché qui se tient selon nous actuellement plutôt chez certains corporates que  dans les banques, sous tutelle de la BCE depuis une dizaine d'années.


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