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Bilan et pistes de réflexion avant la pause estivale...

 Bilan et pistes de réflexion avant la pause estivale...

Première semaine de calme après un pic de la crise grecque qui aura duré plusieurs semaines et aura mis à rude épreuve performance et nerfs de bon nombre de gérants.

S’il était trop tôt fin juin pour faire un bilan du premier semestre du fait d’une volatilité accrue et d’un possible retournement de tous les instants, on pourra ici, avant la pause estivale, tirer quelques conclusions autant que d’évoquer quelques  sujets clés auxquels réfléchir sur la plage pour dresser à la rentrée sa stratégie d’investissement.

 

1-      Sur la crise grecque

- Comme nous l’évoquions depuis janvier, le problème grec, essentiellement politique et malheureusement trop peu économique et social, s’est résolu en dernière minute, voire après, par un accord qui préserve pour le moment l’intégrité de la Zone Euro sans pour autant résoudre aucun problème. L’accord étant largement commenté, nous ne reviendrons pas dessus mais nous contenterons de quelques mises en garde :

- Nous reparlerons du problème grec d’ici peu, que ce soit quelques semaines ou quelques mois

- L’endettement et le poids grec persistera comme un problème récurrent de la Zone Euro tant que la dernière échéance ne sera pas remboursée, et comme le propre des dettes souveraines est de ne jamais se rembourser, (voire plutôt d’augmenter dans nos économies vieillissantes et en perte de compétitivité) il restera longtemps…. Très longtemps….

- Le problème grec est pour le moment gérable du fait de la taille du pays mais il est probablement précurseur de l’économie d’une partie de l’Europe, dont la monnaie est trop forte, l’économie exsangue, la population lasse, la valeur ajoutée candidate à l’émigration…

- Lorsque le problème grec sera donc le problème de quelques pays plus systémiques de la zone, France en tête, ce n’est plus de quelques points de base dans les portefeuilles dont on parlera, mais également de fuites de capitaux, de taux et de spreads intenables, d’un système financier en faillite… La Grèce à grande échelle...

- Et il ne sera plus question d’une « exfiltration » de la Grèce ou de plans drastiques – mais au final peu onéreux à l’échelle de la Zone Euro -  décidés de manière quasi autoritaire par les grands pays, mais peut être plutôt d’une véritable lutte politique Nord/Sud puis au final une sortie de l’Allemagne elle-même, suivie par quelques pays, suffisamment forts pour créer leur zone après avoir profité largement de l’Euro dans les années 2000 et en avoir payé le prix dans les années 2010…

 

2-      Un court bilan du S1

Après un premier trimestre porté par les perspectives du QE et la spéculation de quantité de fonds sur ce scenario (Iboxx € Overall à +3.3% fin mars), le débouclement des positions lors du lancement effectif de l’opération début mars a largement compensé les achats de Monsieur Draghi et bon nombre d’indices obligataires et de fonds partiront en vacances avec une performance négative… L’Iboxx € Overall est aujourd’hui à -0.3%, ayant d’abord subi l’écartement des taux en mars (post lancement du QE), puis l’écartement des spreads (contagion des taux et sorties des fonds obligataires) puis la crise grecque (écartement des périphériques). Et quand on regarde actuellement les taux européens, oscillant entre 1% pour la France ou l’Allemagne, et 2% pour les périphériques, avec le risque grec pesant à court terme et celui de « grecquisation » à long terme sur une bonne partie de la Zone, pense-t-on vraiment qu’il faille se positionner massivement sur 10-20 ans à ces niveaux de taux comme on l’avait fait au T1 ? finalement… pas forcément… ou alors pour quelques mois suite à l’écartement, mais cela devient spéculatif et assez incertain...

 

3- Pour le S2, voici quelques éléments de réponse que nous étudierons plus en profondeur pour notre présentation d’allocation du 3 septembre

a. Le marché primaire, stoppé depuis 2 mois qui tente déjà un petit rattrapage pré-été mais devrait connaître une activité importante en septembre, avec des primes significatives , notamment sur les subordonnées financières.

b. Le Haut rendement : attention cet été à l’illiquidité… Autant il semble depuis quelques jours qu’il faille acheter tant qu’on peut, tant il est difficile de trouver des obligations, autant les réallocations d’investisseurs de septembre, le primaire puis la remontée des taux US pourraient créer des flux massifs dans l’autre sens… Bien que les deux mois aient été effectivement assez frustrants, tant la politique avait pris le dessus sur le financier, il faudra encore rester patient et n’investir qu’une petite partie de sa trésorerie accumulée d’ici août…

c. Le resserrement de spread à venir sur les IG de grande qualité : nous avons noté en parallèle de la hausse des taux, une hausse des spreads sur la catégorie investment grade, y compris sur des noms de grande qualité n’ayant pas dégradé leur qualité de crédit. L'attente de bon nombre d’investisseurs institutionnels dans leur programme d’investissement ou le refus des banques de prendre quelques positions que ce soient peuvent-être des causes de ce phénomène et nous conseillons de se positionner sur le resserrement de ces émetteurs longs, avec une couverture taux complète : ENBW, Gecina, Priceline, Orange, Vodafone sont quelques exemples.

d. Le resserrement des taux US : dégradation des émergents, risque accru sur le haut rendement, hausse du dollar avant la hausse des taux (donc constituer une poche avant pour se positionner), risque sur les actions

e. Les périphériques : phénomène de rattrapage suite à deux mois d’écartement avec l’effet QE, risque à long terme

f. L’inflation : début des effets QE à attendre (ou non…) fin 2015 début 2016 donc hausse des points morts potentielle fin 201

g. Les subordonnées bancaires : un très bon rapport rendement/risque dans un contexte réglementaire extrêmement mouvant et complexe (mais attendre le marché primaire pour se repositionner)

 A court terme, pour l’été nous conseillerons de se positionner sur les points a. (cette semaine Verrallia, Labco, Dufry), c, d, e pour grappiller quelques points de base d’ici la rentrée sans prendre de risque démesuré, tout en gardant une part de trésorerie significative pour un S2 qui s’annonce, encore, animé.

 

Matthieu Bailly


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