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Après la sérénité prudente, l’inquiétude et la patience, vient la lassitude…
Alors que les marchés financiers entament le deuxième trimestre 2018 avec des performances proches de zéro quelles que soient les classes d’actifs, mais au prix d’à-coups de volatilité certains, l’humeur des gérants semble quelque peu changer… Après 1/ la relative confiance du début d’année, alimentée par le fait que beaucoup d’opérateurs pensaient avoir un positionnement prudent, 2/ le doute de la fin janvier, porté par un pic de volatilité hors norme et des pertes de -2% à -10% dans les portefeuilles obligataires et actions, 3/ puis la patience depuis mi-février, forcée par une absence totale de tendance et des incertitudes croissantes sur l’économie et la géopolitique, 4/ c’est aujourd’hui une certaine lassitude qui prend le pas…
Comme nous l’avons si souvent répété, l’économie, la politique ou les banques centrales n’ont pas du tout le même rythme ni le même tempo que les marchés financiers… Les uns agissent à horizon d’une décennie, les autres à horizon de quelques mois au mieux et de quelques millisecondes au pire…
Alors, dans des situations comme ce milieu d’année 2018, où la volatilité crée chez les gérants un stress important depuis plusieurs semaines, le tout pour une performance quasi nulle, le hiatus grandit chaque jour entre la patience qui devrait rester de mise et la lassitude des gérants qui ont du mal à se préserver d’arbitrages peu utiles ou de nouveaux investissements toujours plus exotiques… Pourtant, si on considère que la plupart des actifs se traite aujourd’hui exactement au même niveau qu’en tout début d’année, les perspectives économiques ayant somme toute peu changé en 3 mois, il n’y a aucune raison de modifier son positionnement d’un seul pourcent.
Ainsi, contrairement au discours qu’on peut entendre de-ci de-là, porté par des opérateurs en mal d’action ou des commerciaux en mal de flux, la prudence qui prévalait en début d’année doit être préservée. Pas d’augmentation des pondérations sur le segment high yield, qui commence à se déprécier lentement et pourrait être annonciateur d’un choc sur les actions comme on avait pu l’observer entre la fin 2015 et le début 2016 ; pas d’augmentation de la sensibilité aux taux, ceux-ci, après un mouvement d’accordéon, étant revenus sur les niveaux les plus bas de fin 2017, début 2018 ; pas d’augmentation sur les catégories les plus risquées des obligations comme la dette privée ou les nouvelles dettes Tier 1 de banques (AT1 / cocos), ces catégories offrant des primes très faibles par rapport à un niveau de taux d’équilibre à long terme. Sitôt que le rendement de l’emprunt d’Etat allemand à 10 ans remonterait, ne serait-ce qu’à 2% ou 3%, quel intérêt pour de nouveaux investisseurs d’aller se positionner sur des dettes totalement illiquides ou des actions privilégiées pour des rentabilités de 4 à 5% ? Absolument aucun, et le repricing commencera alors… Et,  tandis qu’aujourd’hui beaucoup d’investisseurs se réjouissent que l’illiquidité de la dette privée ou d’autres placements encore plus exotiques soit synonyme d’absence de volatilité (pour la simple mais mauvaise raison qu’il n’y a aucun marché…), le réveil pourrait être à peu près comparable, lorsque les taux et/ou les spreads de crédit s’écarteront de 1 ou 2%, à celui des investisseurs ayant placé leurs économies dans les CDO, CLO et autres titrisations de prêts aux PME/ETI en 2007… à la différence près que les banques, n’ayant plus aucun engagement sur ce créneau depuis la crise, ont maintenant pris grand soin de rédiger des prospectus qui leur évite procès et autres indemnités…
L’histoire se répète indéfiniment donc, et dans la finance encore plus vite qu’ailleurs… Deux autres illustrations cette semaine sur le marché du crédit avec d’un côté CGG et de l’autre Softbank.
1/ Pour CGG, rappelons tout d’abord un bref historique de cet émetteur français, fleuron technologique et considéré comme une entreprise stratégique puisque l’état en détient une participation de 10% au travers notamment de la BPI.
Fin 2015, le management de CGG, voyant les difficultés de trésorerie arriver, a commencé à restructurer sa dette en appliquant une méthode assez caractéristique des émetteurs américains, à savoir la négociation avec des pools de créanciers. Ainsi, plutôt que de proposer une offre commune à tous les porteurs obligataires, CGG a proposé aux créanciers en dollars des échéances 2017, 2021 et 2022 d’échanger leurs obligations contre un prêt. Rien d’extraordinaire à première vue, au détail près que, pour convaincre les créanciers à l’échange, cet emprunt sous forme de loan, s’est vu assorti de gages sur la quasi-totalité des actifs de l’entreprise ! Ces porteurs du nouveau loan, pour l’essentiel américains, se retrouvaient donc de facto largement seniorisés par rapport aux créanciers des obligations standards en euro, pour l’essentiel européens…
Début 2017, après avoir cassé ses covenants fin 2016, CGG entame une procédure de restructuration avec une forte dichotomie apparaissant sur le marché au niveau des souches de cet émetteur : les fameux loans en dollars traitant à 100% du nominal tandis que les obligations en euro n’ayant pas eu la possibilité d’être échangées traitent entre 40 et 50% du nominal…
Au départ, l’ensemble des créanciers étaient ‘pari pasu’ c’est-à-dire au même rang de seniorité, et il a suffi d’un arrangement entre CGG et un groupe de créanciers pour « senioriser » certains créanciers par rapport à d’autres…
Fin 2017, l’entreprise a achevé son processus de restructuration en échangeant ses obligations en actions, mais évidemment, à l’instar d’autres pépites comme Solocal, CGG n’en a pas fini avec la dette et il lui était indispensable de trouver de nouveaux créanciers bienfaiteurs pour financer ses pertes…
Et naturellement, CGG ne s’est pas tournée prioritairement vers le marché européen pour émettre ses obligations ! Il est sans doute un peu tôt, en effet, après cette manipulation peu glorieuse et qui va clairement à l’encontre de l’égalité de traitement des créanciers… Alors CGG a émis sous le nouveau nom de « CGG Holding US Inc » près de 1.5 milliards de nouvelle dette essentiellement auprès de ses chers créanciers américains à des coupons entre 7.8 et 9%...
Quoiqu’il en soit, gardons en tête que le niveau des coupons ne vaut que lorsqu’on les paie et CGG n’a pas fait preuve depuis quelques années d’une grande fiabilité (comme d’ailleurs son compère Bourbon, autre « fleuron » français qui devrait prochainement suspendre les coupons de son obligation subordonnée hybride et devrait, lui aussi, faire face à une restructuration sévère…). L’histoire se répète disait-on en introduction et nous devrions à nouveau voir CGG dans la difficulté, voire dans une nouvelle restructuration d’ici quelques années, voire même quelques mois…
2/ L’autre illustration sur laquelle nous nous attarderons moins est Softbank qui a annoncé, relativement discrètement ce début de semaine, avoir emprunté l’équivalent de 8 milliards de dollars grâce à un prêt gagé sur ses actions Alibaba. Avec environ 140 milliards de dollars de dette, Softbank met Altice sur le banc des poussins et, après les belles années des opérateurs telecoms, on peut aujourd’hui s’interroger sur la solidité de cet émetteur dont l’appétit gargantuesque d’acquisitions par de la dette risque de le précipiter vers les abysses du marché obligataire. Non seulement la rentabilité de son business baisse si on tient compte de la masse d’investissements et de capex servant à maintenir ses réseaux, mais les nouvelles acquisitions, faites au travers d’un gigantesque fonds de private equity d’environ 100 milliards de dollars, sont parfois hasardeuses, risquées et difficiles à apprécier en terme de stratégie et de synergies (Brighstar dans la distribution, Uber, Yahoo !Japan,…), ce qui crée un effet ciseau très dangereux avec l’endettement qui se situe autour de 4 fois. Ce nouvel emprunt gagé sur des actions (« margin-loan »), qui n’apparaîtra pas dans les comptes et dans l’endettement malgré son montant significatif révèle clairement la situation difficile de l’opérateur japonais, contraint de mettre en place des prêts dangereux et des artifices comptables qui s’apparentent trait pour trait à ceux d’une autre entreprise boulimique d’acquisitions jusqu’à l’indigestion : Steinhoff. 


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