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Aperçu de nos convictions face au consensus
Premier hebdo de l’année dans un contexte relativement calme comparé aux remous incessants et tous azimuts de la fin 2018, alors même que les problèmes de fond n’ont guère changé mais que les risques semblent au moins un peu mieux rémunérés qu’en début d’année passée.
Nous rappellerons notre conclusion du premier hebdo 2018, après cette année qu’on aimerait oublier et balayer d’un trait de performances positives, pour se souvenir du contexte et surtout de la différence majeure d’humeur et de consensus à douze mois d’écart, alors même que les problèmes n’ont pas changé et que les risques se sont parfois matérialisés mais étaient déjà largement prégnants :

« Alors que bon nombre d’actifs ont atteint des rentabilités planchers, que les liquidités sont gargantuesques, que les régulations diverses ont poussé la plupart des investisseurs dans le même sens, que le coût d’opportunité est relativement faible, que les banques centrales semblent à la croisée des chemins en termes de politique monétaire et que la volatilité est au plus bas, alimentant un optimisme béat dans les faits (bien que les discours fassent croire à la prudence), il peut être capital de ne pas se laisser entraîner dans un consensus poussant mécaniquement, quoiqu’il en dise, à la prise de risque pour peu de rémunération, et de se positionner sur des classes d’actifs ou sur des sujets à contre-courant. Le courant rapportant de toute façon très peu, ce type de positionnement ne vous en coûtera pas grand-chose en cas d’échec mais pourrait être gage de différenciation majeure en cas de réussite. » (Octo AM 22 janvier 2018)

Cette conclusion mettait clairement en exergue, hormis la prudence dont il fallait faire preuve, la dichotomie d’un consensus qui se voulait prudent mais poussait in fine à tous les risques, proposant d’investir sur des classes d’actifs soi-disant bon marché alors qu’elles ne rémunéraient clairement pas le risque.
 
Un an après, le consensus a évidemment changé sur le fond mais guère sur le principe : toujours aller dans le sens où allaient les marchés dans les quelques mois passés et tenter de dresser des généralités dans un monde de plus en plus hétérogène… A croire que les stratégistes travaillent tous pour des fonds CTA, ces fameux ‘hedge funds’ dont l’algorithme a pour seul objectif de suivre les tendances et d’augmenter ses positions à force qu’elles se confirment et durent… Aboutissant au bout de quelques mois, voire quelques années, à des prises de positions massives capables d’annihiler en quelques jours plusieurs millésimes de performances…
Alors en résumé, le consensus de cette année vous proposera d’être craintif… Craintif sur la croissance mondiale tout d’abord avec un repli dû d’une part au ralentissement américain et d’autre part aux tensions sur le commerce mondial orchestrées par Monsieur Trump… Et craintif sur vos allocations, proposant de sécuriser les actifs alors même qu’ils ont déjà été amputés de quelques pourcents l’année passée…
Bon nombre d’analystes proposeront ainsi de privilégier la trésorerie aux obligations et les obligations aux actions et de s’orienter essentiellement sur les émetteurs de haute qualité de crédit plutôt que sur le haut rendement.
 
Si, dans l’ensemble, nous pouvons nous accorder sur un positionnement prudent, les rendements restant toujours sur des niveaux historiquement bas, nous signalerons tout de même le risque des catégories obligataires les plus sécurisées en termes de qualité de crédit. Prenons par exemple les obligations corporates de notation BBB et de maturité moyenne 5 ans, ce qui représente un horizon d’investissement cohérent pour bon nombre d’investisseurs :  la rémunération annuelle de ces obligations est de 0,97 %.
Si on la retraite de quelques commissions de gestion et d’un soupçon de fiscalité, on parviendra bon an mal an à 0,5 % de rendement annuel au maximum, c’est-à-dire que l’investisseur pourra, après avoir investi 100 %, récupérer au maximum 103 % au bout de ses cinq années (0,5 % capitalisé sur cinq ans), ce qui reste plutôt modeste…
Logique puisque la prise de risque est, semble-t-il modérée… Pourtant, lorsqu’on effectue quelques simulations on se rend compte aisément que les pertes peuvent être beaucoup plus importantes et beaucoup plus rapides : repositionnons-nous par exemple début 2018 ; la même catégorie obligataire offrait 0,5 % de performance, soit en lui appliquant les mêmes commissions de gestion et la même fiscalité, presque zéro. Avec l’écartement de spread réalisé sur l’année, cette catégorie a réalisé une performance d’environ -2,5 %, soit autant de perte en un an que ce qui était promis au maximum pour cinq ans…
On pourra évidemment arguer que ce cas est révolu et que désormais les BBB offrent plus de rémunération mais rappelons tout de même que :
  1. Les obligations allemandes à dix ans offrent une rémunération annuelle de 0,22 % alors même que la BCE argue que l’inflation devrait atteindre les 2 % à un horizon de 2-3 ans et que la croissance allemande est autour de 2,2 %...
  2. Les obligations d’état françaises à dix ans offrent une rémunération de 0,65 % alors même que sa situation budgétaire politique et sociale est peu enviable et pourrait même se comparer sur certains points à celle de l’Italie sur les dix dernières années (cf. présentation d’allocation Octo AM – janvier 2019). Un écartement de la prime de crédit française sur les niveaux italiens ferait apparaître une moins-value d’environ 20 %...
  3. Le taux américain des BBB à cinq ans évolue aujourd’hui autour de 4 %, taux auquel pourrait aisément revenir les entreprises européennes dans un contexte d’affaissement économique ou de restriction des conditions de crédit… Dans ce cas, les moins-values sur la catégorie BBB 5 ans avoisineraient les -15 % !
 
Difficile donc de dire qu’il faut être prudent en proposant des catégories d’investissement pouvant provoquer, sans aucune espérance de gain en contrepartie ou sans aucun coussin alternatif et décorrélant, des moins-values allant jusqu’à 15 ou 20 %...
 
Nous proposerons donc, encore une fois, une allocation significativement différente du consensus que nous estimons dangereux à plusieurs titres :
  1. Il est réalisé en relatif et non en absolu, alors même que le relatif lorsque les taux sont à zéro et les risques autant qualitatifs que quantitatifs (risque politique et géopolitique, risque social, risque de mutation sectorielle comme dans la grande distribution, …), n’a aucune valeur pour un portefeuille.
  2. Le consensus est réalisé par des acteurs dont les contraintes réglementaires sont excessivement fortes, assureurs et banques en tête, ce qui pousse à des prises de position parfois lointaines du bon sens …
  3. Les masses positionnées en même temps sur le consensus, du fait de l’importance des investisseurs institutionnels sur la catégorie obligataire est excessivement dangereuse et source de crises de liquidités plus ou moins durables capables d’amplifier significativement les moins-values.
 
Si nous vous proposons de lire notre présentation d’allocation pour entrer plus en détail, voici donc les grandes lignes de notre stratégie et de notre positionnement 2019 :
  • Pas de ralentissement de croissance mondial mais une poursuite de la re-répartition des richesses défavorable aux pays les plus riches et les moins flexibles
  • Poursuite du resserrement monétaire : la FED arrive en fin de cycle, la BCE et la BOJ tentent un rattrapage…
  • Pas de hausse du taux sans risque dans l’Eurozone, mais une hausse de certaines primes de crédit souveraines
  • Eviter la France dont la situation budgétaire, politique, économique et sociale pourrait devenir critique (le déficit atteindra-t-il les -3,5 % du PIB en 2019 ?)
  • L’Italie poursuit sa normalisation face aux autres taux européens
  • Un affaiblissement technique temporaire du dollar
  • Un risque Brexit sous-estimé à court terme par le marché
  • Couverture du risque français par des stratégies ‘long/short souverains’
  • Création d’une poche de pays décorrélants des risques européens pour stabiliser et protéger le portefeuille
  • Evitement quasi-total de l’investment grade
  • Prudence sur le haut rendement ‘benchmark’ et positionnement uniquement sur des dossiers à forte décote (entre 6 et 9 % de rendement)
  • Positionnement sur les Tier 2 bancaires et assurantielles
  • Evitement quasi-total des émergents
  • Préservation d’une poche de trésorerie de 10-15% minimum
Nous vous souhaitons une belle année de gestion 2019 !

Matthieu Bailly Octo Asset Management


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