FR - EN
Abonnez vous à notre hebdo
 
13 ans après...Nouveau LBO sur l'opérateur Telecom TDC
Encore une semaine très volatile sur les marchés financiers et nous noterons, une fois de plus, que les analystes prédisant, pour la énième fois, une remontée des taux assortie à une poursuite de la hausse des actions, se sont encore fourvoyés…
Si d’un point de vue purement théorique, on peut comprendre le paradigme, les taux remontant avec la progression de la croissance, de l’inflation, des bénéfices et donc des actions, chaque journée nous montre plutôt que les excès de stress concernent toutes les classes d’actifs et que la volatilité, quand elle repart, fait démarrer en trombe, avec elle, la corrélation… Exit donc les modèles, toujours aussi efficaces quand tout va bien mais totalement inutiles dès que les accès de volatilité se font plus fréquents et plus violents… Exit donc aussi les « actifs dits de décorrélation », loans, titrisation et autres produits structurés basés sur les mêmes modèles… La corrélation revient dangereusement, et il conviendra, pour ceux qui souhaitent avoir un positionnement prudent en ce début d’année d’y accorder une importance capitale car elle est finalement plus dangereuse que la volatilité : si les actifs sont volatiles et décorrélés, un portefeuille diversifié ne souffrira finalement que peu ; si la corrélation augmente au fur et à mesure que la volatilité augmente, un portefeuille soi-disant diversifié construit quand la volatilité était basse peut se retrouver extrêmement corrélé dès que la volatilité augmente…
Attention également aux effets retard qui jouent un rôle capital dans des marchés financiers qui semblent autant, voire plus, drivés par les flux massifs des banques centrales, hedge funds (notons ici le fonds Bridgewater ayant « investi » plus de 22 milliards sur la chute des entreprises européennes, France et Italie en tête), et investisseurs institutionnels, que par un raisonnement économique. On a pu par exemple observer cette semaine des laps de temps où les mouvements de taux, d’actions et de change entre USA et Eurozone ne répondaient à aucune logique tant ils étaient violents et dans des sens qui ne vont pas naturellement de pair.
Attention donc aux couvertures « proxy », par exemple les puts sur indice actions pour couvrir des positions high yield, ou un indice crédit généraliste pour couvrir quelques positions spécifiques car les effets retards et les flux désordonnés peuvent faire d’un scenario logique et d’une construction théoriquement fiable un résultat totalement aberrant… Les produits dérivés, en particulier les options, ayant le fâcheux biais de perdre une valeur considérable avec le temps et donc de mal supporter les effets retards, de telles couvertures pourraient se révéler dévastatrices pour un portefeuille…
Sur le crédit cette semaine, hormis la traditionnelle période des résultats, nous noterons l’acquisition probable de TDC (premier opérateur de téléphonie danois) par un consortium mené par Macquarie dans le cadre d’un LBO. 13 ans après le rachat, déjà historique et très pénalisant pour les obligataires, de la même entreprise par le consortium NTC (Nordic Telecom Company), ce nouveau LBO d’un montant de 5.5 milliards d’euros devrait détériorer significativement les ratios de crédit de l’opérateur et pourrait provoquer des pertes substantielles en mark to market pour les investisseurs étant positionnés sur certaines souches. Si la transaction n’ajoutera pas de dette au niveau de TDC, le vice chairman de Macquarie, Arthur Rakowski a clairement précisé qu’elle serait financée par de la dette et des fonds propres. Avec un ratio 50/50 ‘dettes/fonds propres’, le levier de TDC passera de 3.3x à 5.5x ; avec un ratio de 75% de dette, le levier passerait plutôt autour de 7x, ce qui nous semble plus probable. Ainsi, avec un tel levier, il est fort à parier que TDC perdra son rating investment grade pour un rating en bas de la catégorie BB voire B. Si les investisseurs disposent d’un put en cas de changement de contrôle entraînant la dégradation en deçà de la catégorie ‘investment-grade’, il n’est pas pour autant gratuit et nous noterons déjà une évolution significative du prix des obligations qui ont toutes convergé vers le pair (à la baisse puisqu’elles traitaient quasiment toutes au-dessus du pair…)  lors de l’annonce : la souche 2022 est par exemple passée de 112.50 à 110.30 (soit 3.5 ans de portage qui était à 0.6% !). Plus l’opération se précisera, et il y a de grandes chances qu’elle aboutisse, le management y étant favorable, plus le prix des obligations convergera rapidement vers le pair, provoquant ainsi jusqu‘à 10 points de moins-values pour les investisseurs ayant prêté à TDC pré-absorption : soit elles baisseront à cause de la qualité de crédit du nouvel ensemble, soit elles baisseront du fait des investisseurs ne souhaitant pas participer de force à ce LBO.
Il y a 13 ans, TDC avait déjà été l’objet d’une opération de ce type, provoquant déjà des pertes significatives pour les créanciers pré-absorption. On pense parfois que les temps changent... On se rend souvent compte que l’atavisme reste une donnée primordiale des entreprises, de leurs actionnaires et de leur management, et qu’il est préférable d’avoir de la mémoire pour investir…

Matthieu Bailly, Octo Asset Management


INFORMATIONS RÉGLEMENTAIRES


Avant d’accéder à ces pages, merci de bien vouloir prendre connaissance des informations réglementaires suivantes.

Cette page internet du site est destinée aux résidents français. Les personnes soumises à des restrictions interdisant l'accès aux produits ou services présentés, tels que les ressortissants des Etats-Unis ne sont pas autorisées à y accéder. Il appartient à l’investisseur de s’assurer qu’il est juridiquement autorisé à se connecter à ces pages et à utiliser et consulter les informations et services présentés sur le site au regard des lois en vigueur dans son pays.

Ce site Internet a été réalisé dans un but d’information uniquement et ne constitue ni une offre, ni une recommandation personnalisée, ni une sollicitation en vue de la souscription des produits ou services présentés. L’investisseur est seul juge du caractère approprié des opérations qu’il pourra être amené à conclure. OCTO Asset Management ne saurait être tenu pour responsable d’une décision d’investissement ou de désinvestissement prise sur la base des informations contenues sur ce site. Les informations, services et produits présentés sont susceptibles de modification sans avis préalable.

La souscription dans des parts ou actions d’OPCVM peut présenter des risques. La valeur liquidative des OPCVM peut varier à la hausse comme à la baisse selon les fluctuations des marchés et l’investisseur peut ne pas récupérer le capital investi. Aussi, avant toute transaction, l’investisseur doit :

- prendre connaissance du document d'informations clés pour l'investisseur et du prospectus de chaque OPCVM, et comprendre la nature des supports choisis, leurs caractéristiques et leurs risques

- s’assurer que les supports choisis correspondent à sa situation financière, à ses objectifs d’investissement et aux risques qu’il est prêt à accepter.

Il est rappelé que les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les fiches reporting associées à chaque OPCVM doivent être pris en considération. Le document d'informations clés pour l'investisseur et le prospectus des OPCVM présentés est disponible auprès d’OCTO Asset Management sur simple demande ou sur ce site Internet.

Enfin, le traitement fiscal lié à l’investissement en parts ou actions d’OPCVM dépend de la situation de chaque investisseur. Il est donc recommandé de consulter son conseiller fiscal.