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Le marché primaire, témoin d'un appétit pantagruélique des investisseurs
La semaine passée, nous appelions les investisseurs à acheter massivement le marché obligataire en raison du grand retour probable et prochain de la BCE dans le panorama financier…
Cette semaine a clairement montré la voie, les marchés ayant, comme nous, intégré cette probabilité et revenant massivement à l’achat sur les corporates qui ont pu émettre massivement sur le marché primaire, alors même que ce dernier s’était significativement calmé les dernières semaines du fait des incertitudes croissantes entre Italie, Brexit et guerre commerciale…
Mais il n’est plus guère question d’aléa économique ou politique aujourd’hui, les marchés se sont remis dans l’humeur de 2015, époque à laquelle la BCE avait lancé son premier QE.
 
Ainsi, cette semaine, alors même que lundi était ‘plus ou moins’ chômé en France, et donc peu propice aux émissions, ce ne sont pas moins de 55 émissions obligataires qui se sont concentrées sur quatre journées, avec :
  • Des émetteurs réguliers comme les banques ou assureurs : Santander, BBVA, Oberbank, Commerzbank, Jyske Bank ou même Ubi Banca, émetteur dont personne ne voulait fin 2018 et qui avait vu son taux de rendement s’envoler et qui a pu placer aisément cette semaine une émission senior ‘non-privilégiée’ (nouvelle catégorie d’obligations seniors éligibles au bail-in) de maturité cinq ans, à un spread de 290 points de base contre swaps soit un rendement de 2.7% environ.
  • Des corporates profitant de l’aubaine pour se refinancer à bon compte, comme Spie ou Vettenfall, le dernier assortissant son obligation du fameux label « green » lui permettant de payer des rendements encore plus faibles à la condition que l’emprunt serve au financement d’énergie « verte ». Attention cependant, car cela ne signifie pas que l’entreprise elle-même soit totalement verte ou ESG ! C’est d’ailleurs pour cela qu’elle a besoin de distinguer deux types d’obligations, les ‘classiques’ pour les projets électriques les plus polluants qui, évidemment représentent la grande majorité, et les ‘green’ pour les projets dits « éco-responsables » labellisés comme tels car ils entrent dans de nouvelles poches d’investissements institutionnels et permettent de payer moins d’intérêts… Il n’est pas dit qu’un prochain scandale se produise au sujet de ces obligations, l’objet du financement étant soi-disant clairement défini comme « ESG » ou « vert » mais difficilement contrôlable par les investisseurs… A moins que l’émission soit réalisée par un véhicule spécial de l’entreprise, totalement cantonné, ce qui est rarement le cas, comment en effet être certain que les fonds levés par une obligation green, ne seront pas noircis dans un projet beaucoup moins louable ? Comment être enfin certain que ces obligations « green » ne sient pas un effet de manche marketing permettant à des entreprises ultra polluantes, comme par exemple Total, d’entrer facilement dans certains indices ISR et donc dans les fonds d’investissement associés ou les portefeuilles institutionnels de plus en plus orientés vers le développement durable… A suivre, et de près car les labels sont des tampons faciles à obtenir mais moins faciles à respecter… Et si certaines entreprises étaient prêtes à trafiquer leurs moteurs pour passer certains contrôles de pollution, on peut imaginer que d’autres habilleront joliment leurs documentation financière pour convaincre quelque analyste « green » de telle ou telle agence… le tout dans un environnement encore balbutiant et peu normé…
  • Des états évidemment, jamais avares de nouvelles émissions pour financer leur budget… Et quand on voit les émetteurs souverains de cette semaine, on se dit que le marché est résolument optimiste : Islande, Ukraine, Indonésie, Croatie et évidemment l’Italie pour un montant de 6 milliards à horizon 20 ans, alors même que le gouvernement n’a pas de visibilité à horizon 20 mois… Et pourtant, la demande était de plus de 23 milliards, ce qui montre encore une fois l’appétit des investisseurs…
  • Des corporates opportunistes : ceux qui émettent seulement lorsque les taux sont les plus attractifs car ils n’ont pas ou peu besoin de financement comme Investor ou Air Liquide mais aussi d’autres qui, au contraire, ont profité de cette semaine faste et de l’appétit aveugle des investisseurs pour placer à bon compte des obligations alors même que leur situation ou leur environnement est bien incertain : nous noterons par exemple Aéroport de Paris, en plein referendum pour savoir si l’entreprise sera, ou non, privatisée,  Doc Generici, entreprise cumulant un secteur en pleine mutation, les médicaments génériques, et un pays en crise, l’Italie, ou encore IGT, résultat de la fusion entre les Italiens Lottomatica et Gtech…
 
Attention donc car 55 émissions obligataires en quatre jours, c’est beaucoup, mais les montants émis sont encore plus impressionnants puisque ce sont à peu près 55 milliards d’euros qui ont été placés auprès des investisseurs. Certes, la trésorerie reste importante chez les investisseurs mais on peut tout de même imaginer que trop de journées aussi remplies de nouvelles émissions pourraient vite provoquer une certaine indigestion. De plus, il ne faut pas non plus oublier qu’en cas de retournement de marché, les obligations récentes sont toujours relativement plus volatiles car en partie aux mains de gérants « fast money », opérant des allers-retours rapides entre l’émission et les premières semaines de la vie du titre.
 
Enfin, il convient de noter que l’appétit que l’on avait connu en 2015 revêtait une différence fondamentale avec l’appétit actuel et qu’il faut en cela rester un peu plus prudent, un peu plus réactif, un peu plus vigilant aux signes de retournement potentiels : il s’agit évidemment de la marge de manœuvre de la BCE qui à l’époque en était à son premier QE et avait encore toutes les cartes en main et en est aujourd’hui à cinq années d’échec de relance de l’inflation, un bilan qui a déjà crû massivement, des niveaux de taux au tapis, une disparité entre agents économiques parfois inquiétante, bref un nombre de cartouches qui se réduit significativement alors même que la situation n’a elle que peu évolué…


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