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Le black friday obligataire a-t-il déjà commencé ?
Alors que la fin d’année approche, perplexité et inquiétude sont les deux sentiments qui animent bon nombre de gérants obligataires, tant les marchés semblent répondre à des logiques qui n’en sont pas tout à fait unes… L’Italie se stabilise au milieu du gué sans refléter ni son risque intrinsèque ni le soutien implicite de l’Eurozone, les publications trimestrielles des corporates prennent des proportions dramatiques, certains corporates s’écartent chaque jour sans que rien ne vienne expliquer le mouvement, le marché primaire continue d’être souscrit alors même que les primes sont ténues…

Alors on pourra évidemment se dire que l’irrationalité momentanée des marchés est probablement la meilleure source de valeur ajoutée pour un gérant sur le long terme mais il est important de la saisir au bon moment et il ne faut pas non plus qu’elle dure trop longtemps car deux phénomènes peuvent se produire :
  1. Comme Monsieur Keynes en avait fait l’expérience, les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que les investisseurs solvables…
  2. Si l’irrationalité se pérennise, n’est-ce pas en fait un changement de paradigme qui devient donc la norme et une nouvelle rationalité que les investisseurs doivent prendre en compte ?
Plusieurs exemples de soupçons d’irrationalité ces jours-ci avec d’abord le cas italien.

On aurait pu imaginer, après les tensions croissantes et les échecs répétés que la date du 13 novembre et le rejet officiel du budget de l’Italie par la Commission Européenne sans même des tentatives de négociations marqueraient un nouveau point de rupture pour l’Italie et ses obligations, dont les rendements eussent pu grimper rapidement autour des 4 %. En réalité, ce fut un non-évènement pour les marchés qui n’ont quasiment pas jeté un œil aux obligations souveraines italiennes ces jours-ci.

Aucun mouvement sur le souverain aurait donc pu signifier une relative stabilité sur les banques et les assureurs du pays, porteurs importants des obligations italiennes et donc sujets à des mouvements de volatilité lorsque ces dernières chahutaient… Ce fut l’exact opposé… Alors que le rendement italien et donc les coussins de fonds propres des banques et assureurs italiens, faisaient preuve d’une étonnante stabilité, les rendements des obligations financières se sont massivement écartés pour dépasser leurs plus hauts de l’été, lorsque la volatilité sur le souverain était à son comble…

Doit-on alors considérer que ces mouvements ne sont que des flux de marché, sans lien avec la réalité économique et financière et qu’il faut donc les saisir au vol ?

Si nous considérons que l’Italie est actuellement une belle opportunité dans les obligations européennes, nous restons circonspects quant au timing d’investissement. Sur le souverain, il y aura des mouvements forts lorsque des heurts plus violents se feront sentir au niveau politique. Sur les financières, elles semblent massivement vendues par les investisseurs, ce qui pourrait durer pendant encore plusieurs mois et entraîner des baisses encore importantes de valorisation voire quelques crises de liquidité problématiques pour les plus faibles des établissements que nous évitons soigneusement ; on pourra donc continuer d’acquérir très doucement une poche des obligations financières les plus solides du pays (Generali, San Paolo, unipol, UniCredit, Ubi Banca notamment) mais conserver une part importante de trésorerie en face ou de bien choisir de les couvrir partiellement du risque italien par des futures souverains. Quant aux corporates, hormis quelques cas particuliers dont le crédit est lui-même risqué, ils semblent pour le moment être dispensés de toute volatilité et de tout écartement de rendement significatif, encore un phénomène peu logique à long terme. On les oubliera donc pour le moment car ils ne rémunèrent absolument pas le risque induit.

Mais l’irrationalité n’a pas touché que la partie macro-économique cette semaine mais s’est également étendue aux corporates avec, par exemple, Vallourec.

Nous ne dirons certainement pas ici que le fabricant de tubes en acier a publié des résultats satisfaisants ou même suffisants pour rassurer le marché sur sa capacité à surmonter la passe difficile que l’entreprise traverse mais ses chiffres ne méritaient pas non plus que les investisseurs fassent passer le taux de ses obligations dont l’échéance à 10 mois à 10 % de rendement alors même qu’ils lui prêtaient la veille à 2 % la veille et qu’ils continuaient encore à lui prêter le jour même sur le marché des TCN à 0,35 % de rendement à horizon 2 mois…

Certes, côté négatif, il reste de nombreux défis et inquiétudes pour le marché :
  • Une entreprise qui brûle du cash et qui ne parvient pas à rétablir la tendance assez vite la stabilité du chiffre d’affaires et la hausse de la marge d’exploitation étant compensées par une augmentation significative du BFR…
  • Le secteur lui-même qui peine à sortir de la crise entamée en 2015-2016 lorsque les prix du pétrole ont fortement chuté et les majors ont abandonné de nombreux projets d’exploration, Vallourec fournissant les tubes permettant de pénétrer les forages.
  • Les covenants des lignes de crédit qui inquiètent le marché car ils portent sur le gearing, évidemment en forte détérioration vu les publications récentes… Cependant, ce ratio est calculé une fois l’an en décembre et il est fort peu probable qu’il soit cassé fin 2018. De plus les banques, vu leurs engagements, leur soutien passé et les efforts actuels du management seraient probablement prêtes à modifier les covenants en cas de ‘breach’ temporaire… Vu ce qu’elles ont fait pour Rallye il y a quelques mois, l’irrationalité toucherait des sommets si elles abandonnaient Vallourec aujourd’hui…

Cependant, côté positif, nous noterons
  • Que la liquidité du groupe est largement suffisante pour faire face à ses échéances à court terme. Avec 769M€ de trésorerie et 2,2Mds€ de lignes de crédit non tirées, il faudrait un cataclysme pour que Vallourec ne parvienne pas à rembourser 1,1Md€ en 2019, alors même que son obligation à échéance 2019 de 400M€ traitait vendredi à 10 % de rendement (95 % du nominal). Avec près de 2Mds€ d’excédent, il faudrait brûler environ deux fois plus de cash qu’aujourd’hui pour arriver au point critique, ce qui semble impossible vu les efforts du management et les perspectives à court terme de l’entreprise et du secteur.
  • Que le management, s’il met plus de temps que prévu pour rétablir l’entreprise, est relativement fiable. Ayant prévenu lors du plan de refinancement que les cash-flows seraient négatifs au moins jusqu’en 2019, ils continuent leur plan de transformation dans un secteur encore en rétablissement et sujet à des à-coups qui ne facilitent guère leur projet.
  • Que la trajectoire enclenchée est la bonne et que l’entreprise a bien su profiter des liquidités abondantes du marché pour s’offrir du temps. Le refinancement effectué il y a quelques mois n’aurait clairement pas pu être opéré actuellement et on aurait pu voir un cas à la « CGG » si le management de Vallourec n’avait pas été aussi efficace.
  • Enfin, Vallourec bénéficie de quelques actifs non stratégiques dont la valeur pourrait largement excéder la valeur au bilan : ainsi, les terres détenues au Brésil pourraient bien leur offrir 600 à 700M€ de liquidités supplémentaires en cas de besoin, par exemple si le plan de restructuration mettait une année ou deux de plus que prévu à se réaliser, ce qui devient assez probable.

In fine, nous considérons que Vallourec est une entreprise en difficulté et risquée mais que les marchés obligataires ont largement surréagi à cette publication trimestrielle qui était logiquement une étape de plus dans une transition largement annoncée. Alors pourquoi souscrire massivement il y a six mois à une émission primaire à 6 % de rendement, pourquoi ne pas se soucier de l’évolution des cash flows pendant des mois, et pourquoi d’un coup dégrader le taux de rendement des obligations à 10 mois de 2 % à 10 % et les obligations 2022 de 7 % à 12 % alors même qu’on continue de prêter en titres court terme à 0,35 % ?
Simplement parce que les marchés ont changé d’humeur depuis quelques semaines et que les excès de complaisance des mois passés deviennent des excès de méfiance. Nous conseillions largement la trésorerie en début d’année, nous conseillons aujourd’hui de commencer ses emplettes, certes au prix d’une certaine volatilité mais pour acquérir des titres à des rendements bien plus attractifs émises par des entreprises qui vont parfois mieux que lorsque le marché les plébiscitait : les banques italiennes en sont un exemple, Vallourec en est un autre.


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