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Des marchés favorables aux investisseurs début 2019, mais toujours erratiques
  • Un hiatus actions/obligations qui ne devrait pas durer 
  • Un marché propice aux opportunités obligataires
  • La France, Grèce du monde de demain ?

 
Entreprises citées dans l'hebdo : Vallourec



Alors que le marché actions poursuit sa route pour récupérer à un train plutôt soutenu les pertes significatives de l’année passée, le marché obligataire semble lui un peu plus partagé et cette semaine en est une illustration assez marquée.
D’un côté, l’EuroStoxx comme le CAC40 terminent la semaine à +1 % de performance, de l’autre l’iBoxx High Yield, théoriquement le plus corrélé aux actions car ayant la plus forte composante ‘corporate’, réalise une performance nulle. Tandis que l’iBoxx souverain, celui qui habituellement représente le scenario de la sécurité et donc ‘anti-actions’ s’offre une semaine à +0,56 %... Soit une performance significative sur une semaine quand on sait que le rendement annuel du Bund est à 0,2 % et celui de la France à 0,6 % ! Par leur renchérissement, les obligations souveraines se sont donc offertes entre un et deux ans de portage en une semaine, ce qui marque un mouvement significatif sur les rendements.

Un autre exemple cette semaine est le mouvement massif sur les obligations Vallourec ce vendredi l’entreprise étant victime de 1. rumeurs sur ses covenants bancaires, 2. d’une éventuelle note de broker actions anglo-saxon sur la solidité de l’entreprise et surtout, 3. de flux vendeurs ne trouvant pas la liquidité nécessaire… Vendredi après-midi, les obligations Vallourec perdaient jusqu’à sept points de valorisation sur la maturité 2023 pour traiter sur des niveaux de 66 % du nominal et 18 % de rendement… Autant dire qu’à ces niveaux de taux d’emprunt, la rentabilité voire la pérennité de toute entreprise peut s’avérer compromis et on imagine mal comment les actionnaires peuvent se satisfaire d’une telle journée… Pourtant, ce même vendredi, alors que Vallourec s’enfonçait dans les abysses obligataires, son action réalisait jusqu’à plus de 1 % de performance… Un non-sens qui montrait bien, une fois de plus, que les marchés sont devenus un organisme à part entière : autonome, ultra spéculatif, rempli de liquidités pour assouvir des pulsions totalement déconnectées de la réalité économique voire même financière (l’exemple Vallourec n’est-il pas un non-sens financier ?) … Le comble !
 
Ces deux exemples, l’un sur le marché global et l’autre sur une valeur en particulier montrent clairement que ce mois de janvier n’est pas représentatif d’une orientation quelconque et qu’il est probable que 2019 soit tout aussi chaotique que 2018, avec en plus la déception et la frustration qui se seront accumulées l’année précédente…
 
Evidemment, on pourra toujours trouver une explication a posteriori à chaque mouvement, à chaque aberration, à chaque subtilité du marché mais les règles de base reviennent en général corriger les aberrations de marché de manière plus ou moins violente. On avait pu observer le corollaire en 2015-2016 ou même plus récemment sur l’année 2018, pendant laquelle les spreads de crédit se sont écartés tout au long de l’année, l’iBoxx High Yield ne parvenant jamais à se maintenir en territoire positif tandis que les actions étaient significativement positives jusqu’en septembre… Le rattrapage fut assez violent au dernier trimestre… Et on évitera d’écouter les éternels discours arguant que « cette fois c’est différent », alors même que la bourse est probablement le seul métier au monde qui n’a jamais conservé que deux sens et deux manières de gagner ou de perdre de l’argent…
 
Alors non, ce n’est pas différent mais simplement plus complexe et plus violent car les masses en jeu sont colossales, les flux sont internationalisés, les banques centrales sont les premiers investisseurs, les aléas et les catalyseurs sont souvent politiques et donc en dehors des modèles quantitatifs traditionnels.

Comment donc espérer réaliser une performance correcte lorsque l’on a dit d’un côté, que les marchés sont un véhicule déconnecté et de l’autre, que les comprendre est extrêmement complexe voire hasardeux ?

C’est là que réside tout l’avantage du métier obligataire si l’investisseur décide de s’extraire des marchés financiers car les entreprises, à moins de faire faillite, finissent toujours par rembourser leurs dettes, et les obligations valent ainsi toujours 100 % du nominal à la fin de leur vie. Ainsi, alors que les actions peuvent mettre un temps infini avant de retrouver leur valeur ‘logique’, les obligations finissent-elles toujours par converger vers une valeur fixe à un horizon fixe.
La période actuelle est donc très propice pour profiter des exagérations et capter des mouvements erratiques sur certaines valeurs en particulier - Vallourec de maturité 2019 à 9 % de rendement vendredi pouvait en être une – soit sur des pans de marché entiers, comme le secteur des équipementiers automobiles, par exemple, actuellement en disgrâce en raison de la guerre commerciale sino-américaine et des contraintes d’allocation des grands investisseurs mais dont les quelques leaders mondiaux sont indispensables aux constructeurs et s’en sortiront probablement par le haut…
 
Une autre aberration qui se corrigera probablement à plus long terme concerne les souverains… Si on n’est pas dans le principe souvent évoqué d’une bulle car ce sont des banques centrales aux capacités illimitées qui orchestrent le mouvement, on peut tout de même conclure que les taux de certains pays ne correspondent pas du tout à leur risque… Comment un pays ayant un endettement de 100 % de son PIB qui croît de 3 % par an peut-il emprunter gratuitement ? C’est pourtant le cas de la France… L’avantage des pays est triple :
  • Leur capacité à définir les règles
  • La détention par leurs propres agents économiques de leur dette
  • Leur taille qui, à l’extrême, peut les rendre systémiques
 
Tant qu’un pays maîtrise ces trois règles, il peut s’endetter indéfiniment et ne jamais rembourser sa dette, la faisant rouler d’échéance en échéance. In fine, les états ne sont pas émetteurs d’actions comme une entreprise mais leurs obligations sont comme une action préférentielle géante qui ne se rembourse jamais et dont la qualité globale s’améliore ou s’érode sur des périodes très longues.  Le Japon par exemple est de loin le pays le plus endetté au monde mais n’en souffre aucunement puisqu’il définit les règles de manière totalement autonome et que l’ensemble de sa dette est détenue par ses administrés.
Les dettes de l’Eurozone peuvent devenir, elles, sources d’inquiétude :
  • Les pays ne définissent plus les règles directement et peuvent même se les voir imposer,
  • Les obligations d’Etat sont parfois majoritairement détenues par des investisseurs étrangers (la dette française est détenue à 60% à l’étranger) ce qui peut créer des mouvements de défiance ou spéculatifs difficiles à manœuvrer,
  • A l’échelle du nouveau monde bientôt orchestré par des macro-pays comme la Chine, l’Inde, le Brésil et toujours par les USA ou la Russie, les pays européens ne sont plus suffisamment systémiques… à moins que l’Eurozone ne se renforce, notamment par un budget commun et des obligations communes…
 
Certains pays comme l’Espagne, le Portugal, l’Allemagne ont bien compris que l’Eurozone devait désormais piloter son endettement au regard de son importance sur l’échiquier mondial, d’autres imaginent encore qu’ils peuvent s’en extraire, s’arc-boutant sur un passé de puissance et de capacité à définir les règles alors même qu’ils ont besoin des marchés financiers, et donc de leurs règles, pour fonctionner… La France est dans ce cas et pourrait bien devenir, à horizon de quelques décennies, la prochaine Grèce, vendant ses infrastructures et son influence aux superpuissances pour payer ses dettes…


Tags: obligations corporates, obligations souveraines, Vallourec, France, Grèce, dette, Eurozone 


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